Palancas de Creación de Valor: Introducción al Arbitraje de Múltiplo

Palancas de Creación de Valor: Introducción al Arbitraje de Múltiplo

En esta serie de artículos vamos a hablar de las tres grandes palancas que utilizan los fondos de Private Equity para generar sus retornos: i) Arbitraje de Múltiplo, ii) Mejoras Operativas, iii) Desapalancamiento. 

Introducción al Arbitraje de Múltiplo

El Arbitraje de Múltiplo se refiere a una idea simple, aumentar el valor de una empresa entre la compra y la venta sin implementar ninguna mejora operativa (aquellas que hacen crecer los ingresos o disminuir los costes y que por ende aumentan el EBITDA) y sin tener en cuenta el beneficio de tener menos deuda en el momento de salida (Explicaremos en otro artículo su efecto).

Citando a Aristóteles, en el arbitraje de múltiplo, "el todo es más que la suma de las partes".

El arbitraje de múltiplo es una gran fuente de creación de valor para las empresas de capital riesgo, representando según KKR hasta un 40% del total de la creación de valor.

Fuente: KKR "Morgan Stanley Financials Conference − June 11, 2019"

Arbitraje en los Mercados Públicos vs. Mercados Privados

La definición de arbitraje que figura en los libros de texto suele venir acompañada con un ejemplo de arbitraje en un mercado cotizado, como puede ser comprar oro en el mercado más barato posible y venderlo en el más caro, simultáneamente y a un precio más alto, ganado un margen que llamaremos beneficio por arbitraje.

Citando la teoría de los mercados eficiencientes, esto supone que el mercado del oro es imperfecto, con muchos compradores y vendedores con capacidades y conocimientos diferentes lo que explicaría la disparidad de precios. Estas asimetrías de información conducen a mercados ineficientes en los que los participantes con mayores conocimientos pueden obtener mayores beneficios que en mercados perfectos y eficientes. Aunque no existe un mercado verdaderamente perfecto, en el que todos los inversores tengan las mismas capacidades e información, algunos son más imperfectos que otros.

Los mercados privados, son particularmente imperfectos y, por lo tanto, son mercados claros para oportunidades de arbitraje, aunque estas oportunidades suelen ser menos directas y fáciles de ejecutar que el ejemplo del oro dada la iliquidez de los mercados privados. El arbitraje múltiplo es una herramienta que las firmas de capital privado y los compradores estratégicos utilizan para generar retornos positivos automáticos incluso antes de realizar una sola sinergia. 

El arbitraje de múltiplo depende de que un activo se venda en algún momento en el futuro, en lugar de que se mantenga y se haga más rentable desde el punto de vista operativo para aumentar el rendimiento de la inversión, aunque esto último también es un objetivo. Es principalmente una herramienta de capital privado, pero también es utilizada por compradores estratégicos.

A continuación se presentan los 4 ejemplos  más habituales de una estrategia de Arbitraje de Múltiplo:

1. Tamaño: Integrar una Compañía Pequeña en una Compañía más Grande

Algo básico de las finanzas corporativas es que una empresa más grande, "ceteris paribus" (mismo sector, mismo crecimiento, etc.), se suele vender a un mayor múltiplo que una empresa más pequeña. La empresa será más atractiva para compradores estratégicos, puede servir como plataforma para entrar en un país, o puede entrar en el radar de Private Equities de mayor tamaño. 

Si las empresas de un determinado sector, con un EBITDA de 25 millones de euros, se transaccionan a 5x EV / EBITDA y las empresas con un EBITDA de 100 millones de euros se transaccionan a 7x EV / EBITDA, una empresa con 100 millones de euros en EBITDA puede hipotéticamente adquirir una empresa de 25 millones de euros de EBITDA por 125 millones de euros (25M€ * 5x) y automáticamente ser capaz de vender esa empresa, como parte de su conjunto, por 175 millones de euros (25M€ *7x). 

Esto es el ejemplo básico de arbitraje. Algunos compradores estratégicos (ejemplo claro es Dominion) y compañías de capital riesgo construyen sus estrategias con el propósito principal de incrementar el EBITDA agregado para luego poder vender toda la compañía por un valor mayor que la suma de sus partes.

Fuente: Elaboración Propia

2. Sector: Reposicionar la Compañía Adquirida en un Sector más Dinámico

El crecimiento de la compañía / sector, es uno de los factores fundamentales que impulsa los múltiplos de valoración de las empresas y de las industrias. El driver subyacente de todo múltiplo es el crecimiento de la Compañía, cuando pagas un múltiplo estás pagando crecimiento. 

Por ejemplo, si el consenso de compradores piensa que el mercado de los teléfonos inteligentes crecerá más rápido que el mercado de los cristales para ventanas entonces estarán dispuestos a pagar un múltiplo de valoración más alto por un fabricante de partes de un teléfono inteligente que por un fabricante de ventanas, digamos 12x EV / EBITDA y 8x, respectivamente.

Un fabricante de ventanas puede tener la capacidad de convertir el vidrio en algo útil para los teléfonos inteligentes, digamos que empieza a producir las pantallas para los teléfonos. Así, un comprador financiero podría comprar el fabricante de ventanas a 8x, ajustar la estrategia y el plan de negocio, reposicionando la compañía, y tras un periodo de tiempo lanzar la venta de la compañía como una empresa de cristales para teléfonos inteligentes a 12x. Del mismo modo, una compañía de teléfonos inteligentes podría comprar la compañía de ventanas a 8x en el momento inicial, integrarla en su cadena de valor, y capturar el spread cuando se venda a 15x.

Fuente: Elaboración Propia

3. Mercado Público: Transformar una Empresa Privada en una Empresa Cotizada

Si una empresa pública que cotiza a 12x EBITDA compra una pequeña empresa privada por 7x EBITDA, la valoración de esta última se valora de manera automática como parte de la entidad al mismo múltiplo que esta, esto tiene que ver con varios factores comos son una menor prima de iliquidez aplicada a la cotizada, un coste de capital menor (por ejemplo, una empresa cotizada puede conseguir mejores condiciones de financiación).

(Disclaimer: esto no sucede siempre, solo suele pasar con adquisiciones pequeñas donde el disclose es menor, en grandes transacciones el mercado suele ser eficiente y suele ajustar la valoración a un múltiplo pro-forma).

Cuando la sociedad cotizada informa de los resultados la primera vez que realiza la adquisición, el tramo de su EBITDA procedente de la adquisición cotiza naturalmente al mismo múltiplo que el conjunto, 12x veces en lugar de 7x, completando el arbitraje.

A continuación, siguiendo con el ejemplo de Dominión, vemos un caso real:

Disclaimer: Para hacer el caso sencillo, suponemos que todas las empresas las ha adquirido este año (en la realidad habría que comparar el múltiplo implícito de cada compra contra el múltiplo de Dominión en cada año de compra). El múltiplo asumido para Dominión es el múltiplo EV / EBITDA asumido por los analistas de Equity Research para 2019E. 

Fuente: Elaboración Propia

Nota: Información Pública, Reportes Trimestrales, Capital Markets Day, y Cuentas Anuales de Dominión. No supone ninguna recomendación de compra y venta.

4. Distress: Situaciones Especiales / Complejidad

Una situación especial en Private Equity suele referirse comúnmente a empresas con un alto grado apalancamiento. Estas empresas pueden ser buenas compañías pero que dado el alto nivel de deuda que tienen no pueden hacer frente a sus compromisos financieros. 

Los fondos que adquieren este tipo de compañías suelen: i) negociar una quita de deuda con los bancos / comprar deuda a descuento sobre nominal y ii) suelen adquirir las compañías a un múltiplo muy bajo dada la situación en la que se encuentra la compañía (el equity no tiene valor). Si se logra encauzar la situación de la empresa, esta empezará a cotizar a la media sectorial como una compañía normalizada, lo que genera otra situación de arbitraje de múltiplo.  La clave de este tipo de operaciones suele ser la negociación con entidades financieras para negociar una quita competitiva que asegure la viabilidad de la empresa y las mejoras implantadas para volver a hacer crecer el EBITDA (para este caso no asumimos mejoras en el EBITDA).

¿Por qué venden los bancos?, suelen ser varios los motivos, como cumplir con ciertas métricas de capital (NPLs / Total Activos), requisitos de reservas, etc. Los fondos que compran estos activos no tienen que cumplir estos requisitos y tienen, por ende, una ventaja competitiva. 

Fuente: Elaboración Propia

Conclusión

Como hemos visto, en los mercados privados y en las empresas cotizadas, existen oportunidades atractivas de arbitraje que bien ejecutadas son una parte importante de los retornos de un fondo. Si bien,estas no son inmediatas y en general exigen un proceso de negociación y / o transformación del activo.

Disclaimer:

Todas las opiniones aquí mostradas así como cualquier ejemplo y / o caso, son ejemplos meramente ilustrativos. Ningún ejemplo supone una recomendación de inversión, ni se muestra información no pública. 

Enlaces útiles:

1. https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/pdf/2016/06/evaluating-private-equitys-performance.pdf
2. https://ir.kkr.com/static-files/e518eefc-af25-4a05-947e-d2bf88db1831

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