El objetivo de estas guías es que sirvan a todos los interesados en el mundo de Corporate Finance a mejorar en sus análisis y a que conozcan los métodos más usados comúnmente en el día a día de la industria, ya sea en M&A, o en un gestor de fondos.
Lo que he leído en internet sobre muchas de estas metodologías suelen ser análisis simplistas y poco profundos que comparan "peras con manzanas" a la ligera. Lo que intentaremos aquí es que quien tenga interés adquiera una base sólida sobre cada uno de estos métodos y cómo se hacen en un entorno profesional.
Sé que a la gente le interesan más las tesis de compañías, pero creo que muchas valoraciones están sesgadas por no tener en cuenta que los basics importan.
Lo que he leído en internet sobre muchas de estas metodologías suelen ser análisis simplistas y poco profundos que comparan "peras con manzanas" a la ligera. Lo que intentaremos aquí es que quien tenga interés adquiera una base sólida sobre cada uno de estos métodos y cómo se hacen en un entorno profesional.
Sé que a la gente le interesan más las tesis de compañías, pero creo que muchas valoraciones están sesgadas por no tener en cuenta que los basics importan.
Introducción
El primer método que analizaremos será la valoración por medio de Empresas Comparables Cotizadas que consiste en valorar a nuestra empresa objetivo (en adelante, "target") mediante el uso de referencias de valor similares en mercados públicos, y por tanto observables directamente en el mercado.
La premisa principal de este método se basa en que al utilizar empresas similares podemos obtener una referencia de valoración para nuestro target ya que comparten las mismas características generales de negocio, factores de riesgo y crecimientos similares.
Sus principales beneficios son los siguientes:
Sus principales beneficios son los siguientes:
- Se basa en valores observables de mercado
- Es una valoración relativa a como el mercado valora empresas similares
- Es fácil de realizar una vez identificados los comparables y procesados los datos
- Se puede actualizar de manera constante
Sus principales desventajas son las siguientes:
- El mercado durante periodos alcistas puede sobrevalorar las compañías y viceversa en mercados bajistas
- Ausencia de comparables 100% reales
- No tiene en cuenta problemas y upsides específicos de una compañía
Pasos para realizar un Análisis Correcto de Múltiplos Cotizados
Paso 1: Selección del Universo de Comparables
Es el paso fundamental para realizar nuestro análisis, antes de seleccionar cualquier compañía para compararla con nuestro target, es necesario tener un conocimiento profundo de la compañía objetivo.
Una vez analizada en profundidad, podemos pasar a establecer unos criterios generales que pueden servir como guía orientativa para seleccionar los mejores candidatos.
Criterios de Negocio
- Sector / Sub-sector similar: Las compañías compartirán riesgos similares.
- Misma tipología de productos y servicios: Son el core fundamental de cualquier modelo de negocio.
- Consumidores / Mercados finales: Con consumidores nos referimos a compradores del producto de la empresa (puede ser una materia prima usada en otros procesos productivos) y como mercado final al producto que llega al último miembro de la cadena de valor totalmente transformado (por ejemplo, una empresa que hace plásticos sirve a varias industrias como puede ser alimentación, automóvil, etc.)
- Canales de distribución similares: Cómo la empresa vende sus productos y servicios. Lo ideal si analizamos una empresa mayorista será usar comparables mayoristas, idem en el caso de un minorista.
- Geografía: Las geografías diferentes suelen distorsionar un buen análisis ya que diferentes países cuentan con oportunidades de crecimiento y riesgos diferentes (por ejemplo, diferentes riesgos macroeconómicos).
Criterios Financieros
- Tamaño: Ej. Capitalización de mercado, EV, cifra de ventas, EBITDA, etc. Las compañías con tamaño similar tienden a tener múltiplos más concentrados.
- Rentabilidad y márgenes: Margen Bruto, EBITDA, EBIT, etc. En general, a mayor margen y con un tamaño similar, ceteris paribus, la empresa con más margen cotiza a un múltiplo mayor.
- Perfil de crecimiento: Crecimiento de ingresos, EBITDA, etc. Se suele utilizar el crecimiento esperado por el consenso de mercado y no los crecimientos históricos, pues lo que pagas por un activo es su generación futura. A mayor crecimiento, en principio, mayor múltiplo.
- Retorno de la inversión: ROCE, ROA, ROE, Dividend Yield, etc.
- Credit Profile: Endeudamiento (Deuda Neta / EBITDA, EBIT / Intereses, etc.). También se incluyen aquí los ratings de las agencias de calificación.
Tips para encontrar comparables
- Informes de analistas de equity research: Los informes de analistas son muy útiles para encontrar cotizadas comparables ya que la profesión de los mismos es analizar un sector en profundidad. Se pueden utilizar como punto de partida.
- También tienen otra ventaja, pueden ayudar en la elaboración de los datos financieros pro-forma, que son aquellos que tienen ajustes (ej. gastos extraordinarios, etc.) para que el análisis sea totalmente comparable.
- Fairness Opinions: Son documentos elaborados para justificar una operación a los accionistas minoritarios. Suelen incluir tanto un análisis de múltiplos de cotizadas comparables como de transacciones precedentes. En su mayoría de casos solo están disponibles para empresas de USA pero contienen información que se puede extrapolar para Europa en el caso de grades grupos internacionales.
- Estimaciones de Consenso: El consenso son aquellas estimaciones financieras a futuro esperadas por el conjunto de analistas de equity research (es la media de todas las estimaciones de ingresos para una cierta empresa). Son muy útiles para construir los múltiplos necesarios para el análisis a futuro.
- Noticias / Bases de Datos: Fuentes de información como Bloomberg son también útiles para buscar noticias / análisis adicionales.
Paso 2: Cálculo de las Principales Métricas Financieras
Tamaño
Equity Value: Es el valor de la capitalización de la empresa. No solo se tienen que incluir las acciones ordinarias, sino todas las opciones ITM (In-the-money, que son aquellas que hoy se podrían ejercer con plusvalía por el tenedor), warrants, bonos convertibles, etc.
Enterprise Value: Es el valor no solo de los accionistas sino que también tiene en cuenta los derechos sobre los activos por parte de los tenedores de deuda. Cómo se están valorando los activos y no los recursos propios (Equity Value), el EV es independiente de la estructura financiera de la compañía, por ejemplo, si la empresa aumenta la deuda también aumenta la caja y el efecto es neutro.
Métricas Financieras e Indicadores de Rentabilidad
Ventas: Como se ha comentado antes las empresas con un mayor volumen de ventas suelen beneficiarse de economías de escala que otras compañías no se benefician, tienen mayor poder de negociación con proveedores y en general un menor perfil de riesgo. Por ende, suelen cotizar a un múltiplo mayor, ceteris paribus.
Margen Bruto: Es el margen que obtiene una empresa tras deducir los costes directamente relacionados con la producción de sus bienes y servicios. Es un indicador clave de la eficiencia de la empresa y de su estrategia en precios.
EBITDA: Se utiliza como aproximación a la caja operativa de un negocio. Permite realizar comparaciones de "peras con peras" puesto que excluye distintas estructuras de capital (ej. diferentes costes de intereses) y fiscales (ej. Diferentes tasas impositivas).
EBIT: Similar al EBITDA, pero menos "aproximado" a la caja al incluir el D&A. El D&A no representa salida de caja y diferentes empresas pueden tener diferentes políticas de amortización.
B. Neto: Beneficio que queda para los accionistas después de pagar al resto de proveedores de capital. Se suele dividir entre el número de acciones para llegar al BPA.
ROCE / ROIC: Rentabilidad del capital empleado para todos los proveedores de fondos de la empresa (ej. accionistas, bonistas, etc.). Se calcula como (EBIT*(1-t))/Capital Empleado. Capital Empleado = DFN + Equity. En principio si el ROCE > WACC la empresa está generando valor con sus recursos empleados.
ROE: Rentabilidad para el accionista. El ROE se magnifica (tanto al alza como a la baja) según el nivel de apalancamiento de la compañía.
ROA: Son los retornos generados por los activos de la empresa. Son un indicador de cómo gestiona una empresa sus activos (a mayor ROA, mejor gestión en principio).
Dividend Yield: Dividendo entregado a la empresa sobre el precio de la acción.
El apalancamiento de una empresa se suele medir como un múltiplo del EBITDA o como un % de la capitalización de la compañía.
El análisis de la deuda no esta restringido a los tenedores de la deuda sino que el endeudamiento puede modificar la política financiera de la empresa, modificar el plan de crecimiento y el perfil de riesgo de la empresa.
Deuda Financiera / EBITDA: Se suelen calcular varios ratios, Deuda Senior / EBITDA, Deuda Financiera Neta (Deuda - Caja y activos líquidos), Deuda / (EBITDA - Capex). Cuanto mayor sea el múltiplo más apalancamiento tendrá la compañía. El entendimiento del múltiplo se basa en que si asumimos que EBITDA se aproxima a la caja operativa, cuantos años de caja operativa serían necesarios para pagar la deuda. Si se incluye el capex, sería cuantos años son necesarios para pagar la deuda, incluyendo la inversión necesaria.
Deuda / (Deuda + Market Cap + Preferentes + Minoritarios): A mayor ratio, más apalancamiento.
Cobertura de Intereses: (EBIT / EBITDA)/ Intereses Financieros: Cuantas veces puede cubrir la aproximación de caja el gasto de interés de la deuda actual.
Ratings: Miden el riesgo de default de una compañía. Son importantes pero tienen dos grandes problemas, (i) es la compañía quien paga por un rating, (ii) suelen ir con retraso a un "evento de crédito" y por ende tienen poca capacidad predictiva.
¿Cómo se calculan los ratios? - Calendarización y Ajustes de Normalización
Aquí es donde viene el mayor error general de la gente, el no calendarizar los resultados. Calendarizar los resultados supone usar los estados financieros disponibles más recientes para el cálculo de cualquier ratio, junto con hacer comparables la fecha de comparación para dos compañías con diferentes fechas de cierre del ejercicio.
Cómo se calcula:
Últimos 12 meses = Año fiscal - Trimestre reportado del año anterior + Trimestre reportado de este año.
Por ejemplo, para el 1Q de un año sería:
Esta es la medida financiera que salvo razón específica tendría que ir siempre en el denominador del ratio de valoración, de manera que todas las medidas fueran consistentes en el tiempo.
Un ejemplo claro del uso de este método es en el consenso de analistas para un conjunto de compañías, si estamos mirando una compañía con cierre el 31/12/20XX queremos que todas las restantes comparen a esa fecha.
Donde # es el mes de año donde cierra el ejercicio. Si cierra en diciembre, # = 12.
Otro error que se comete al hacer múltiplos comparables es no ajustar y normalizar los resultados. Tenemos que tener cuidado ya que es difícil separar la recurrencia y los resultados realmente extraordinarios. Las empresas tienden a decir que todo es extraordinario en aras de conseguir un EBITDA mayor.
EBITDA: Se utiliza como aproximación a la caja operativa de un negocio. Permite realizar comparaciones de "peras con peras" puesto que excluye distintas estructuras de capital (ej. diferentes costes de intereses) y fiscales (ej. Diferentes tasas impositivas).
EBIT: Similar al EBITDA, pero menos "aproximado" a la caja al incluir el D&A. El D&A no representa salida de caja y diferentes empresas pueden tener diferentes políticas de amortización.
B. Neto: Beneficio que queda para los accionistas después de pagar al resto de proveedores de capital. Se suele dividir entre el número de acciones para llegar al BPA.
ROCE / ROIC: Rentabilidad del capital empleado para todos los proveedores de fondos de la empresa (ej. accionistas, bonistas, etc.). Se calcula como (EBIT*(1-t))/Capital Empleado. Capital Empleado = DFN + Equity. En principio si el ROCE > WACC la empresa está generando valor con sus recursos empleados.
ROE: Rentabilidad para el accionista. El ROE se magnifica (tanto al alza como a la baja) según el nivel de apalancamiento de la compañía.
ROA: Son los retornos generados por los activos de la empresa. Son un indicador de cómo gestiona una empresa sus activos (a mayor ROA, mejor gestión en principio).
Dividend Yield: Dividendo entregado a la empresa sobre el precio de la acción.
Apalancamiento
El análisis de la deuda no esta restringido a los tenedores de la deuda sino que el endeudamiento puede modificar la política financiera de la empresa, modificar el plan de crecimiento y el perfil de riesgo de la empresa.
Deuda Financiera / EBITDA: Se suelen calcular varios ratios, Deuda Senior / EBITDA, Deuda Financiera Neta (Deuda - Caja y activos líquidos), Deuda / (EBITDA - Capex). Cuanto mayor sea el múltiplo más apalancamiento tendrá la compañía. El entendimiento del múltiplo se basa en que si asumimos que EBITDA se aproxima a la caja operativa, cuantos años de caja operativa serían necesarios para pagar la deuda. Si se incluye el capex, sería cuantos años son necesarios para pagar la deuda, incluyendo la inversión necesaria.
Deuda / (Deuda + Market Cap + Preferentes + Minoritarios): A mayor ratio, más apalancamiento.
Cobertura de Intereses: (EBIT / EBITDA)/ Intereses Financieros: Cuantas veces puede cubrir la aproximación de caja el gasto de interés de la deuda actual.
Ratings: Miden el riesgo de default de una compañía. Son importantes pero tienen dos grandes problemas, (i) es la compañía quien paga por un rating, (ii) suelen ir con retraso a un "evento de crédito" y por ende tienen poca capacidad predictiva.
¿Cómo se calculan los ratios? - Calendarización y Ajustes de Normalización
Aquí es donde viene el mayor error general de la gente, el no calendarizar los resultados. Calendarizar los resultados supone usar los estados financieros disponibles más recientes para el cálculo de cualquier ratio, junto con hacer comparables la fecha de comparación para dos compañías con diferentes fechas de cierre del ejercicio.
Cómo se calcula:
Últimos 12 meses = Año fiscal - Trimestre reportado del año anterior + Trimestre reportado de este año.
Por ejemplo, para el 1Q de un año sería:
LTM = Reportado 12M - 1Q18 + 1Q19 = Cifra 12 meses.
Esta es la medida financiera que salvo razón específica tendría que ir siempre en el denominador del ratio de valoración, de manera que todas las medidas fueran consistentes en el tiempo.
Un ejemplo claro del uso de este método es en el consenso de analistas para un conjunto de compañías, si estamos mirando una compañía con cierre el 31/12/20XX queremos que todas las restantes comparen a esa fecha.
Donde # es el mes de año donde cierra el ejercicio. Si cierra en diciembre, # = 12.
Otro error que se comete al hacer múltiplos comparables es no ajustar y normalizar los resultados. Tenemos que tener cuidado ya que es difícil separar la recurrencia y los resultados realmente extraordinarios. Las empresas tienden a decir que todo es extraordinario en aras de conseguir un EBITDA mayor.
- Eliminar ganancias y pérdidas no recurrentes. Por ejemplo la venta de una nave.
- Ajustes de los costes de reestructuración.
- Cambios en principios contables.
- Deterioros del Fondo de Comercio.
- Deterioros de existencias.
- Litigios.
- Etc...
Paso 3 : Principales Ratios de Valoración
PER: Se calcula como el Precio / BPA Donde BPA es el Beneficio dividido entre el número de acciones TOTALMENTE diluidas (ej. Bono convertible ITM, opciones, etc.). El PER se define como cuanto está dispuesto a pagar un accionista por un dólar de beneficio de la empresa.
La forma más común de calcular el PER es con el BPA a un año vista ya que lo que preocupa a los inversores es el beneficio a futuro.
El PER es útil para compañías maduras que tienen un track record demostrado en la generación de beneficio.
El PER tiene ciertos problemas, como al dificultad de comparar entre empresas al incluir diferentes estructuras de capital, diferencias contables (ej. Depreciación) y diferencias fiscales (ej. Diferentes impuestos).
EV / EBITDA: Es el múltiplo estándar del mercado. Es independiente de la estructura de capital, políticas contables del D&A e impuestos. En caso de empresas con una gran inversión en Capex es más adecuado usar el EV / EBIT ya que el "D&A" sería un proxy del capex de mantenimiento de la base de activos fijos.
EV / EBITDA - Capex: Para empresas muy intensivas en capital como las telecoms, mide una aproximación al Flujo de Caja Libre al considerar la inversión necesaria.
EV / Sales: Menos utilizado ya que no aporta indicaciones sobre la rentabilidad de la Compañía.
Se suele usar en empresas sin beneficios y sin EBITDA positivo para tener una referencia de valoración.
Paso 4 : Estadísticos Fundamentales
Consiste en calcular los estadísticos de referencia del conjunto de comparables. Se suele calcular:
- Media
- Mediana: Evita incluir en la valoración distorsiones por alguna empresa con un múltiplo muy dispar al resto del sector
- Máximo y Mínimo
Paso 5 : Valoración
Una vez computados los estadísticos fundamentales de las comparables, podemos valorar nuestra compañía comparable, para ello el múltiplo medio / mediana / las empresas realmente comparables y las multiplicamos por la magnitud financiera relevante.
- Múltiplos de EV (EV / EBITDA, EV / EBIT, etc.) = Será necesario sustraer la deuda financiera neta para llegar al valor de los recursos propios. Valor de la acción = (EV / EBITDA de referencia * EBITDA de nuestra compañía (en el mismo momento temportal) - Deuda Financiera Neta y otros) / Número de Acciones.
- Múltiplos del Equity (PER, etc.) = Nos dan el valor de los recursos propios. Valor de la acción = (PER de referencia * Beneficio Neto) / Número de Acciones
Con ello, llegaremos a un valor de la empresa según lo determinado por el mercado.
Conclusiones
El método de valoración por Cotizadas Comparables es un método que valora la empresa según lo que dicta el mercado para empresas similares.
Con este método llegaremos a una valoración que es útil para el inversor minoritario y no de control. Este método no tiene en cuenta el coste adicional que un comprador tendría que pagar por controlar una empresa y por las sinergias que se generarían ya que valora en base a una empresa pública con cientos de accionistas.
Es muy útil para hacer un contraste a la valoración e identificar tendencias generales, y hacernos una idea de donde se sitúa un sector. Sin embargo, para que sea realmente efectivo, es necesario conocer en profundidad la compañía y sus comparables y tener en cuenta el ciclo de mercado donde nos encontramos.
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