En este artículo,
vamos a hablar de las diferentes estrategias de adquisición que puede emplear
un Private Equity (PE).
Es el siglo XXI.
Todo el mundo en el capital privado y probablemente sus familiares conocen el
truco de utilizar el apalancamiento como forma de aumentar los retornos. ¿Existen novedades en el sector?
Mientras que la LBO
fue una innovación durante la década de 1980, es prácticamente algo
estándar a día de hoy.
Ahora bien, si eres un fondo de PE y todo el mundo está haciendo lo mismo,
obviamente es difícil diferenciarse, ¿verdad? Entonces, ¿cómo se logran
rendimientos superiores en comparación con el resto de la industria?
A decir verdad, no
todas las operaciones de LBO son iguales.
Existen diferentes
estrategias de adquisición y algunas son más atractivas que
otras, incluso antes de tener en cuenta el negocio, el grado de apalancamiento o incluso la valoración.
Estas estrategias de adquisición se aprovechan de las ineficiencias inherentes en los
negocios y en los mercados. Algunas firmas de Private Equity se han dado cuenta de esto y han
comenzado a desarrollar una especialización en este tipo de estrategias.
Para establecer el
escenario, vamos a entender por qué este tipo de operaciones de nicho se han
convertido en una necesidad.
Breve historia de las operaciones de Private Equity
En su apogeo, los fondos de Private Equity pudieron obtener retornos muy superiores a
los de los inversores en bolsa.
Había poco capital
disponible compitiendo por transacciones. Los accionistas vendedores no tenían muchos compradores potenciales a los que acudir. Así que los que tenían dinero
pudieron negociar los términos y las condiciones para comprar compañías a un múltiplo bajo.
Ese fue un gran
momento para la industria. No había mucha competencia por adquirir compañías y los retornos eran muy altos.
Los tiempos han cambiado.
Mucha Competencia
En la actualidad, existen cientos de
firmas de capital privado en todo el mundo compitiendo por cerrar un acuerdo.
Los LPs (es decir,
los fondos de pensiones, aseguradoras, y otros accionistas de los fondos de capital riesgo)
comenzaron a asignar una mayor parte de sus activos a fondos de capital riesgo.
Además el valor total de los activos totales de los fondos de pensiones, aseguradoras, etc. aumenta con el
tiempo debido a la apreciación general del mercado de valores. Esto obliga a
los fondos de pensiones y resto a diversificar sus carteras de manera que trasladan parte del dinero a capital privado.
Si pensamos en esto
desde el punto de vista de la oferta y la demanda, la oferta de capital ha
aumentado significativamente. Pero el lado de la demanda -la disponibilidad de
empresas que buscan ser vendidas- no ha aumentado al ritmo de la actual abundancia
de capital.
La principal consecuencia de
esto es que hay una gran cantidad de dinero sin invertir en las empresas de
capital riesgo. Este dinero es básicamente el dinero que los fondos de capital
privado han recaudado pero que aún no han invertido. Dicho de otra manera, es
la cantidad de dinero en efectivo que las empresas de PE todavía pueden
utilizar para invertir en nuevas compañías.
No está bien visto
que las firmas de capital privado cobren a los LPs sus honorarios si el dinero
está en el banco. Por lo tanto, las empresas de capital privado se ven
presionadas a invertir los fondos que han recaudado.
Las empresas objeto de adquisición, también
se están volviendo más sofisticadas. Mientras que antes los vendedores
podían negociar directamente con una empresa de PE de manera bilateral,
ahora contratan a bancos de inversión para llevar a cabo un amplio proceso de subasta.
Los bancos se ponen en contacto con una gran cantidad de compradores
potenciales y quien quiera que quiera la empresa tendrá que pujar más que los
demás.
Así que la firma de
PE que finalmente obtiene la adquisición termina pagando un precio más alto que todas las demás. Implícitamente, sus retornos se ven afectados por el pago de un precio
alto debido a la gran cantidad de ofertas.
Las IRRs del 10% se están convirtiendo en la norma general de la industria.
Estrategias de
compra - Esforzándose por obtener rendimientos superiores
A la luz de esta
competencia cada vez mayor, las empresas de capital riesgo tienen que encontrar
otras alternativas para diferenciarse y lograr rendimientos superiores.
En las siguientes
secciones, veremos cómo los inversores pueden lograr rendimientos superiores
mediante estrategias centradas en nichos concretos.
1) Take-Private: Compra
de una empresa que cotiza en bolsa. La empresa pasa a ser de propiedad privada excluyéndose de la cotización en un mercado de valores.
2) Carve-Outs Corporativos: Compra de un segmento de una empresa más grande (ej. https://www.penews.com/articles/aurelius-announces-second-carve-out-in-a-week-20190809). Se trata de
escindir una división que formaba parte de una compañía más grande. Esta parte de la compañía se
configura como una nueva sociedad independiente.
3) Buy and Build:
Compra de una empresa como plataforma para adquirir otras empresas del sector con el fin de
crear un negocio más grande que sea más atractivo para inversores.
4) Distress-for-control:
Tomar el control del accionariado de una empresa en dificultades financieras (es
decir, empresas próximas a la quiebra).
5) Especialización
Sectorial: Algunas empresas de PE intentan convertirse en expertas de un sector
en particular para desarrollar puntos de vista diferenciados que les dará una
ventaja competitiva sostenible vs. el resto de competidores.
6) Optimización de las Empresas Participadas: Aquí es donde el equipo operacional (ej. consultores dedicados a mejorar operativamente las compañías) del PE añade valor a las
inversiones mediante la realización de mejoras operativas a las empresas
participadas.
Take-Private
Hay algunas razones
por las que excluir a una empresa de cotización puede ofrecer rendimientos superiores. (https://www.investopedia.com/articles/active-trading/073015/10-most-famous-public-companies-went-private.asp)
En primer lugar,
muchas empresas que cotizan en bolsa tienen precios erróneos. El mercado de
valores puede ser eficiente a largo plazo, pero es ciertamente ineficiente a
corto plazo (al contrario de lo que marca la teoría económica moderna).
Esto da lugar a
oportunidades para que los fondos de capital riesgo adquieran empresas que están
infravaloradas por el mercado.
Una de las
principales formas de actuar en este segmento es adquirir una pequeña parte de
la empresa en un mercado de valores público. De esta manera, incluso si alguien
más termina adquiriendo el negocio, se habrían ganado un retorno de su
inversión. (Ej. CVC y su adquisición de un 20% de Gas Natural)
En segundo lugar,
muchas de estas empresas también están mal gestionadas. Como empresa
pública, los equipos de gestión tienen una capacidad muy limitada para ejecutar
planes a largo plazo que maximicen el valor para los accionistas.
Contraintuitivo, lo
sé.
Una empresa puede
querer entrar en un nuevo mercado o lanzar un nuevo proyecto que aporte valor a
largo plazo. Pero los accionistas y analistas, podrían dudar porque sus
ganancias a corto plazo y su flujo de caja lo que afectaría a la cotización.
Los inversores de
capital público tienden a estar orientados en el muy corto plazo y se centran
intensamente en los beneficios trimestrales.
Si bien la ejecución
de un plan de crecimiento podría maximizar el valor de la empresa a largo
plazo, la cotización de las acciones de la empresa podría verse afectada a
corto plazo. Peor aún, podrían incluso convertirse en el blanco de algunos
inversionistas activistas.
En tercer lugar,
muchas empresas que cotizan en bolsa pueden lograr importantes reducciones de
costes una vez que se han convertido en privadas.
Para empezar,
ahorrarán los costes de ser una empresa pública (es decir, pagar los
informes anuales, organizar reuniones anuales de accionistas, presentarlos ante
el regulador, etc.).
Muchas empresas
públicas también carecen de un enfoque riguroso hacia el control de costes. En
la mayoría de los casos, estas empresas que cotizan en bolsa tienen una gran
cantidad de costes que pueden reducirse sin afectar a los ingresos.
Por lo tanto, su
status quo financiero no refleja con precisión el verdadero poder de ganancias
subyacente de la empresa.
Carve-Outs
Corporativos
Durante la última
década, las operaciones de carve-out se han convertido en una de las principales estrategias llevadas a cabo por fondos de capital privado.
Para obtener un IRR del 25%, la fórmula tradicional para actuar en un carve-out es buscar un segmento ligeramente olvidado de una gran
empresa. Comprar el segmento a bajo precio. Ampliar su base de clientes. Mejorar los márgenes. Identificar al mejor comprador y vender el activo obteniendo grandes retornos en el proceso.
En los últimos años,
hay un número creciente de oportunidades de exclusión corporativa. Esto ha sido impulsado por el aumento del activismo de los accionistas, que a menudo se comunican con el management y el consejo para desbloquear valor para los accionistas.
Como resultado, hay
un mayor énfasis en que las empresas públicas muestren una inclinación hacia
menos líneas de negocio y un enfoque más eficiente.
Los segmentos a desinvertir se suelen considerar "no esenciales". Los
segmentos no esenciales suelen representar una parte muy pequeña de los beneficios
totales de la sociedad matriz. Debido a su insignificancia para el desempeño general
de la compañía, por lo general su gestión no es eficiente y están "descuidados" por la empresa matriz.
De manera similar a las exclusiones de cotización, el status quo financiero de los segmentos objeto de carve-out no representa su verdadero poder de obtener beneficios.
Como un negocio
independiente, con su propia administración, estos negocios se vuelven
más eficientes. Se alinean los objetivos del management, se motiva de nuevo a la fuerza de ventas y se hace un gran control en costes.
Esto genera que de un margen EBITDA inicial de, por ejemplo, un 10% este pueda expandirse a, por ejemplo, un 20%. Eso
es muy poderoso.
A pesar de ser una estrategia de negocio muy rentable, también tienen sus desventajas.
Piensa en una
fusión. ¿Sabes que muchas empresas tienen problemas con la integración de
fusiones?
Lo mismo ocurre con los carve-outs. En efecto, se trata de una escisión en la que una empresa se
separa en dos. Este proceso de separación es tedioso y costoso.
Necesita ser
cuidadosamente manejado y existe un alto riesgo de ejecución. Pero si
se hace con éxito, los beneficios que las empresas de PE pueden
obtener pueden ser muy altos.
Hazlo mal y sólo el
proceso de carve-out acabará con los retornos.
Buy and Build
Se basa en adquirir empresas para consolidar un sector.
La idea es adquirir
una empresa líder en una industria fragmentada. La empresa adquirida se
convierte en una empresa de "plataforma", en la que la empresa de PE realizarán adquisiciones adicionales para crear un negocio aún más grande.
Estas adquisiciones
adicionales pueden generar importantes retornos. ¿Cómo?
En primer lugar, la
empresa adquirida podría tener un perfil de crecimiento superior o líneas
de productos complementarias que proporcionen un aumento de los beneficios de la empresa combinada.
La empresa adquirida puede tener un crecimiento mayor que la empresa plataforma, con lo que se "promedia" efectivamente el crecimiento de la empresa pro forma. Tener un mayor
crecimiento significa que la empresa de PE puede vender el negocio por un
múltiplo mayor en el exit.
Otra razón frecuente
para adquirir empresas complementarias es el desarrollo de soluciones integrales. La oferta de
soluciones integrales convierte a la empresa en una ventanilla única para todas
las necesidades de los clientes.
En segundo lugar,
permite cosechar los beneficios derivados de tener mayor escala (tamaño).
Hay muchos
beneficios derivados de tener economías de escala. En primer lugar, se pueden reducir costes fijos en proporción al tamaño de la combinada. También se tiene un mayor poder de fijación de precios.
Otra ventaja es tener un mayor poder de negociación contra los proveedores para poder negociar costes más bajos. También se puede lograr sinergias de
costes eliminando los gastos operativos redundantes.
Por último, las empresas adquiridas de manera posterior se adquieren a menudo con un múltiplo de EBITDA inferior a la
valoración de la empresa inicial.
Así, una vez que
pasa a formar parte del grupo, el EBITDA del add-on se
valora inmediatamente a un múltiplo superior. Así que fundamentalmente se compra un EBITDA bajo y
se vende alto.
Esto se conoce como
arbitraje múltiple y puede ser muy lucrativo.
Distress-for-Control
Puede parecer
inusual encontrar grandes retornos en las empresas cercanas al Concurso de Acreedores y la bancarrota. Quizás el estigma que lleva aparejado ahuyenta a la
competencia, permitiendo a los inversores que sepan manejar este tipo de procesos obtener retornos significativos.
Las compañías en situaciones complejas a nivel financiero no son necesariamente malos negocios o malas inversiones. De
hecho, algunas pueden ser grandes empresas, pero con apuros
financieros debido a las malas decisiones de gestión del pasado.
Entendamos primero
lo que significa una situación compleja financiera y cómo las compañías llegan a esta situación.
En pocas palabras,
una empresa está en apuros financieros si no tiene suficiente dinero en
efectivo para cubrir sus costes operacionales y/o para pagar sus obligaciones financieras con terceros.
En general, las
empresas caen en dificultades financieras por tres razones: sanciones
legales, mala capitalización y/o deterioro del desempeño operativo.
Una sanción legal
inusualmente severa puede paralizar un negocio. Pero eso no significa necesariamente que el negocio esté mal. De hecho, puede
ser un gran negocio sólo arrastrado por un desafortunado gasto extraordinario.
Sin embargo, la
mayoría de las veces, las empresas se encuentran en apuros debido al exceso de
apalancamiento y al deterioro del rendimiento operativo.
En el caso de los
primeros, la gerencia o los propietarios endeudan
demasiado la empresa. No es que el negocio sea pobre. Sólo que los
propietarios/administradores han sido demasiado codiciosos. Así que es totalmente
posible que con una estructura de capital óptima, el negocio despegue y sea una
gran inversión.
En el último caso,
los beneficios se deterioran hasta el punto de que la empresa ya no cumple con
los compromisos de deuda o no está en condiciones de reembolsar sus
obligaciones.
Los inversores en
situaciones complejas a menudo obtienen el control del capital de la empresa a través de
la compra de deuda. Pagan un descuento significativo contra el valor de la misma y una vez
que el negocio se ha equilibrado venden dicha deuda para obtener una ganancia.
Especialización Sectorial
Otra forma en que
las firmas de capital privado pueden lograr rendimientos superiores es
especializarse en un sector en particular.
Existe una tendencia
en la industria en la que nuevas firmas de capital privado se especialicen en un área en concreto.
También hay empresas
de PE que eligen especializarse en una región o país en
particular. Eso se ve más en las empresas de capital privado de Europa y Asia
que en América del Norte.
La especialización
en un sector o una geografía tiene sus ventajas. Hay
una correlación directa entre cuánto sabes sobre un tema y cuánto tiempo inviertes en el mismo.
Estas empresas
especializadas sabrán más sobre la industria y el modelo de
negocio que las empresas generalistas. Mantienen un
control más estrecho sobre las oportunidades que llegan al mercado para poder
adelantarse a otros. Además desarrollan constantemente relaciones con los
actores clave (es decir, ejecutivos, reguladores) para tener una red más fuerte.
Todo esto les ayudará a desarrollar puntos de vista diferenciados. Y si se demuestra que su punto de vista es correcto, obtendrán retornos muy significativos en el proceso.
Optimización de Empresas Participadas
Cada vez más, las
firmas de capital privado están desarrollando equipos internos para mejorar sus participadas. Este equipo es distinto del equipo de inversión y por
lo general proviene de la industria o de la consultoría.
Estos grupos
proporcionan experiencia adicional a la dirección de las empresas mediante la
definición de prioridades estratégicas y la implementación de cambios
operativos. Cuando se hacen bien, pueden añadir un valor significativo.
Esto también se ha
convertido en un importante factor de diferenciación a la hora de recaudar
fondos. A los LPs les encanta la historia de una firma de PE que añade valor
operativo a las empresas en cartera.
Entonces, ¿cuál es
el tipo menos rentable de transacción LBO?
Las transacciones secundarias.
Comprar una compañía
a otra firma de PE tiene la dinámica menos favorable para obtener buenos
rendimientos.
Las empresas de PE
están inmensamente enfocadas en los retornos. Harán todo lo necesario para
maximizar el rendimiento de sus inversiones. ¿Qué significa esto para las
empresas de su cartera?
Esto significa que
probablemente ya han hecho todo lo que se puede hacer para maximizar el
rendimiento operativo del negocio.
El incompetente CEO
que manejó mal el negocio ya ha sido reemplazado. Ya se han abierto nuevos
mercados para impulsar el crecimiento. Los excesos corporativos ya han sido
eliminados para mejorar la rentabilidad. El CapEx ya ha sido optimizado para
maximizar el flujo de caja.
¿Por qué no lo
harían? Para las personas cuya misión es obtener retornos, ¿crees que está en su
naturaleza dejar millones en la mesa para que los obtenga otro comprador?
De hecho, algunas
empresas de PE presionan a las empresas participadas el
año anterior a la venta para optimizar el rendimiento operativo. Por lo tanto,
las cifras del año más reciente a veces pueden haber sido aumentadas artificialmente y no ser realmente sostenibles.
Hay que tener mucho
cuidado si los bancos o consultores dicen que hay oportunidades de
reducción de costes en una compañía.
Y la firma de
capital privado que vende casi siempre quiere llevar a cabo un proceso de venta
en una subasta amplia en lugar de negociar bilateralmente con un comprador
específico. Lo hacen para
fomentar la competencia para obtener el precio más alto.
Esto no quiere decir
que las inversiones secundarias nunca sean rentables. Muchas lo son.
Un buen ejemplo, Bain Capital adquirió Blue Coat a Thoma Bravo por 2.400 millones de dólares en
2015. Un año después, lo vendieron al doble de precio.
Sólo tienes que ser
capaz de separar las mentiras de la verdad.
Escogiendo los mejores negocios
Como diría Buffet, es estupendo buscar
grandes negocios, pero eso no es
suficiente en el mundo actual del capital privado. También hay que buscar el tipo de operación correcta y alinear el activo.
Aún así tendrás que
analizar el negocio de cerca. Pero si se consigue estructurar la operación de la manera más eficiente, alinear el activo, extraer todas las sinergias y el valor oculto del mismo está claro que se podrá hacer un home-run y destacar en el panorama tan competitivo del capital privado actual.
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