Introducción
La inversión en activos en situaciones especiales (tanto en equity como deuda) probablemente sea una de las formas más desconocidas de inversión por el público inversor en general ya sea por las barreras de entrada que supone analizar este tipo de empresa, por la necesidad de dedicar un mayor tiempo al análisis, etc.
Es una teoría muy común del value investing de hoy en día que se tiene que invertir en empresas "saludables", líderes en sus respectivos sectores y siguiendo un criterio de generación de caja donde tengamos un margen de seguridad suficiente que nos permita cubrir parte del riesgo de una inversión.
Los inversores suelen obviar empresas donde ha habido / hay problemas ya que suelen resultar más difíciles de analizar, los números no son especialmente atractivos, las noticias suelen no ayudar, etc. Sin embargo, grandes inversores y exponentes de la inversión en valor como Howard Marks (Oaktree) llevan invirtiendo en este tipo de empresas y operaciones, con importantes éxitos, durante años.
Como inversor el objetivo es obtener un retorno adecuado para el riesgo que asumimos en la inversión. Lo que no se tiene muchas veces en cuenta es que en empresas saneadas cualquier noticia negativa puede suponer un impacto a la baja en el precio, ya que como hemos dicho son empresas saneadas donde estamos invirtiendo en "ausencia de problemas", mientras que en empresas en situaciones complejas, incluso las noticias negativas pueden suponer algo positivo al esperarse una situación todavía peor y estar el inversor acostumbrado a la prensa negativa.
En este artículo, nos centraremos introducir la inversión en deuda de este tipo de operaciones se suelen realizar, etc. Posteriormente valoraremos este tipo de operaciones en acciones de las compañías. Es necesario aclarar que en este tipo de inversión la distinción entre deuda y equity es bastante difusa ya que muchas veces los inversores en deuda realmente buscan los mismos retornos que tendrían como accionistas, etc.
¿Qué es la deuda distressed?
No existe una forma fácil de determinar que es una deuda distressed y que no lo es. Si tuviéramos que dar una definición sería toda aquella deuda donde se pueda hacer una inversión en la cual la compañía está en una situación de quiebra, tiene altas probabilidades de estarlo, o tiene una situación extraordinaria como una reestructuración de su pasivo, una reorganización de la deuda, o un proceso de liquidación.
Las empresas en estas situaciones están en una situación financiera difícil, con malos resultados operativos, alto apalancamiento, pérdidas de la posición competitiva, no han sabido adaptarse a un cambio de mercado relevante, un cambio drástico de las condiciones económicas a nivel macroeconómico, falta de acceso a mercados de crédito, problemas regulatorios, juicios pendientes, etc.
Imagen 1: Desajuste Patrimonial
En general, las empresas no se declaran en quiebra voluntariamente porque, ante todo, los accionistas y los propietarios se oponen firmemente. Una vez que una empresa está en quiebra, el juego se acaba para los actuales propietarios de capital, sin embargo mientras la empresa "viva" siempre hay una posibilidad (o técnicamente la opción) de que las cosas cambien. Por lo tanto, un accionista siempre tratará de permanecer en el negocio.
Además, la dirección no suele tener mucho que ganar de la quiebra y tratará de aguantar todo el tiempo que pueda a sus puestos y recibir los salarios. Esta es también una de las razones por las que en muchas jurisdicciones, no declararse en bancarrota a pesar de estar en una posición insoluble se considera un delito. En España esta situación se denomina Concurso Culpable.
Por lo general, son los acreedores los que fuerzan el concurso, ya sea no renovando la deuda o haciendo cumplir los covenants que suelen formar parte de los préstamos bancarios estándar. A los "acreedores normales" como los bancos y los titulares de bonos normales tampoco les gustan las quiebras, prefieren que sus bonos se paguen o se renueven. Para un banco normal, por ejemplo, no hay ninguna ventaja en hacer cumplir simplemente un convenant de préstamo si todavía hay una alta probabilidad de que la empresa pueda sobrevivir. El incumplimiento de un covenant para un banco suele significar que tienen que cambiar su préstamo por un activo con un requisito de capital mucho mayor ya que tienen que provisionar la pérdida con el consiguiente impacto en su cuenta de pérdidas y ganancias y en los ratios de capital.
Sin embargo, los acreedores "normales" se ponen nerviosos si un deudor pierde dinero y el la base de activos subyacentes se reduce rápidamente. Si una quiebra es más o menos inevitable y la base de activos se está reduciendo, la manera lógica es presionar para que se produzca la quiebra lo más rápido posible para protegerse rápidamente.
Imagen 2: Orden de Prelación de la deuda (quién cobra primero)
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Senior secured: Deuda garantizada con activos. Menos coste.
Senior unsecured: Deuda no garantizada con activos
Trade claims: ej. proveedores
Subordinated Debt: Deuda menos senior. Más coste.
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¿Quien compra esta deuda?
Esta deuda se suele adquirir por inversores institucionales que suelen adquirirla a los anteriores acreedores (ej. bancos) con un descuento frente a su valor nominal, en general, muy significativo. Los inversores suelen adquirir esta deuda con el objetivo de tener cierto control sobre la actividad de la misma (en general son mucho más activistas con la actividad que las entidades) e influenciar la toma de decisiones que permitan recuperar la liquidez en el corto plazo y la solvencia de la compañía en el medio / largo plazo.
A pesar de que se suela ver a este tipo de inversores con una cierta visión especulativa y negativa, la realidad es que:
- Suelen ser el único tipo de fondo que puede aportar viabilidad a ciertos negocios en situaciones complejas
- Ayudan a arreglar estructuras de capital complejas y descompensadas
- Dan una salida a las entidades financieras permitiendo liberar capital provisionado que pueden utilizar para dar financiación a empresas sanas
- Permiten alinear de nuevo al equipo directivo que llevará años más centrado en solucionar problemas con acreedores que en recuperar la senda del crecimiento de la compañía
Imagen 3: Ciclo de inversión / monetización de este tipo de oportunidad de inversión
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| Ejemplo del ciclo de recuperación de una deuda distress |
Estrategias más comunes de inversión en este tipo de activos
Distressed for Control / Loan-to-own: Consiste en la adquisición de deuda a las entidades financieras / financiación nueva con el objetivo de influir en la gestión de la compañía y con el objetivo último de de adquirir la misma.
Esta estrategia se puede hacer de manera acordada con la actual propiedad o de manera unilateral.
- Acordada: Los actuales dueños de la compañía suelen apoyar este tipo de transacciones cuando tienen dado al negocio una cierta garantía a título personal y con este tipo de operaciones se liberarán de tener cualquier contingencia para con la sociedad.
- No acordada: Cuando es el banco quien decide vender su posición de crédito en una compañía sin tener en cuenta a los socios actuales.
Rescue Financing: Dar financiación adicional a una sociedad con el objetivo de evitar el Concurso de Acreedores. Suele tener un alto coste ya que la situación de la compañía es crítica. Para este tipo de inversión se necesita tener muy claro cual es el objetivo de dicha financiación.
DIP Financing: Dar financiación a compañías que ya se encuentran en situación concursal para evitar una paralización de la actividad. Esta deuda es privilegiada al resto de acreedores previos al concurso.
Liquidación: Adquisición de préstamos de compañías en proceso de liquidación con el objetivo de obtener un retorno según se vaya produciendo la liquidación de los activos (propiedades, licencias, saldos de clientes, inventarios, etc.).
Restructuring Debt: Consiste en la reorganización de los pasivos actuales de la compañía (ej. adquirir la deuda a la banca con descuento) para determinar el volumen de deuda que puede tener realmente el negocio y permitir que la actividad continúe.
Post-restructuring Debt: Inversión en compañçias que acaban de salir de una situación de quiebra.
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En próximos post entraremos más en detalle en la valoración de este tipo de oportunidades.