Fraude Contable y Reconocimiento de Ingresos. Análisis para Inversores

Introducción

Los ingresos son la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias, son la parte central de cualquier compañía, como inversor podemos hablar de FCF, de ratios o múltiplos, pero sin ingresos no existe compañía. Sin embargo, son pocos los inversores que realizan un análisis riguroso de la calidad de los ingresos de las compañías en las que invierten (especialmente en cotizadas) y muchas veces se compran los ingresos a "face value" sin pararse a pensar en que existe más allá de la cifa. 

Es necesario entender el sistema desde la base, muchos inversores se centran en métricas como el EBITDA, o el EPS o su múltiplo (el PER) sin tener en cuenta que gran parte de ese múltiplo depende de la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias. Adicionalmente, el crecimiento de ingresos explica a largo plazo (según Morgan Stanley) el 74% del performance de una determinada acción. Esta situación lleva a que como gestores, nuestro objetivo sea maximizar el crecimiento rentable, que es lo que demanda el mercado, esta situación puede llevar a los gestores a sobreprometer al mercado... y cuando no se pueda cumplir lo prometido, buscar formas creativas para sostener el crecimiento. 

Fuente: Morgan Stanley

Al final el objetivo de los managers, especialmente los públicos y sometidos a los vaivenes del mercado, es cumplir las expectativas, generalmente corto-placistas de analistas e inversores. Esta situación de cumplir todos los trimestres con la comunidad inversora puede suponer incentivos perversos para los equipos que si cae la acción pueden perder la remuneración variable de un ejercicio, su despido, etc. Todo eso lleva a poner parches a corto plazo...parches que suelen salir luego a la luz y suponer situaciones mucho peores y una pérdida de credibilidad que puede ser difícil de recuperar. 

¿Cuándo se reconoce el ingreso?

Para entender más en detalle este tema, que se basa en aplicar contabilidad en nuestro análisis como inversores, lo primero que tenemos que analizar es cuando un ingreso se reconoce formalmente. 

Un ingreso se reconoce cuando existe una contraprestación determinable por la entrega de un bien o la prestación de un servicio. Esta contraprestación puede ser inmediata (vía caja) o a futuro (donde se generará un activo en la compañía contra el cliente al que ha prestado el servicio). 

Esta diferencia, aunque puede ser frugal en un primer momento, es una pieza clave del análisis, no es lo mismo 1€ en caja que 1€ de clientes, como se dice, "más vale pájaro en mano que ciento volando". Las cuentas a cobrar de clientes tienen que ser cobradas, y pueden existir casos, en que en el transcurso entre la operación y su cobro el cliente se convierta en insolvente y no pueda hacer frente a la operación. 

Sobre los días a cobrar de clientes (Days Sales Outstanding - DSO)

El objetivo de una compañía es (o debería ser) cobrar cuanto antes. Cuanto más tardemos en cobrar lo que nos deben, más tiempo estaremos dando una financiación gratuita a  nuestros clientes. En esencia te has convertido en un acreedor cuasi-gratuito para tu cliente. 

Debido a lo anterior, es necesario para cualquier inversor que realice un riguroso análisis sobre la evolución de los días a cobrar en una compañía. Un incremento de los días de cobro puede suponer entre otros:

• Que el cliente se encuentra en una peor situación financiera, y por ello paga más tarde
• Que la compañía está modificando las condiciones a los clientes, haciendo estas más laxas para que sigan comprando y cumplir las expectativas del mercado
• Que mi departamento no es eficiente en el cobro de facturas y que por tanto, puedo tener un problema operacional en la compañía

Para su análisis es recomendable: 

• Analizar la evolución de los días de cobro de cada trimestre y hacer una media móvil
• Comparar la evolución trimestral año contra año para eliminar problemas de estacionalidad
• Comparar la evolución trimestre contra trimestre

Con este análisis deberíamos ser capaces de ver si un cambio en los días de cobro se ha realizado con el objetivo de incentivar los ingresos durante ese periodo temporal, a costa de los periodos siguientes. 

Saturación del Canal de Venta (Channel Stuffing)

Imaginemos que somos una compañía que presenta resultados en las próximas semanas, las ventas no han ido bien, y tememos que los analistas y el mercado emitan una mala recomendación de nuestra compañía y que por consiguiente la acción corrija. En este contexto, ¿Qué podemos hacer?, pues entre otros, extender términos ventajosos a los clientes para ganar ventas.

La práctica de saturar el canal se basa cuando el management modifica los términos de venta de su producto y servicio, usualmente a final del periodo, para incitar a los clientes a comprar y así poder sostener las expectativas del mercado. 

Por supuesto, esta práctica lo que está haciendo es "robar" ventas con mejores términos del futuro, pero lo importante para el equipo es transmitir una imagen inmaculada de la compañía, los siguientes trimestres ya se verá como salir de la situación. 

Como analizar si una empresa está saturando el canal: 

• Analizar el comportamiento de los DSO de los últimos 8-12 trimestres y analizar si existen factores estacionales que puedan haber hecho que los DSO hayan aumentado o la razón es que la empresa está ofreciendo mejores términos a sus clientes, lo que lleva a que aumenten los DSO con el único objetivo de mantener los ingresos
• Evolución, ajustada por estacionalidad, de los márgenes brutos, la compañía puede estar ofreciendo descuentos más agresivos junto con la extensión de los términos de venta

Contratos a largo plazo, % de ejecución del proyecto / servicio (Percentage of Completion Accounting)

Para contratos a largo plazo es muy común que las empresas no puedan reconocer el 100% de los ingresos del mismo el día uno. Comúnmente, lo que se suele hacer es reconocer el % ejecutado del proyecto a la fecha como ingreso. Para cada periodo mientras dure el contrato, el management se encargará de determinar la proporción de trabajo que se ha completado para su reconocimiento en la cuenta de pérdidas y ganancias (tanto en ingresos como en margen obtenido). 

Igual que en el caso anterior, donde el management incentivaba al equipo comercial para vender más con el objetivo de cumplir las expectativas, en este caso el management puede sobrestimar el % proyecto ejecutado hasta la fecha con el objetivo de mostrar que las cosas van bien. En este caso también se puede alterar los márgenes al alza, el management hace su "mejor expectativa" sobre los costes cada trimestre mientras se va reconociendo el contrato. 

Como analizar si una empresa está acelerando el reconocimiento de ingresos:

• Analizar crecimientos de márgenes brutos irreconciliables con la evolución normal de la empresa
• Analizar la evolución de los unbilled accounts receivables en el trimestre vs. su evolución normalizada (clientes no facturados). Cuando el % reconocido es mayor de lo normal, la contra partida en el balance tiene que aumentar ya que todavía no se ha cobrado nada al cliente
• Analizar la evolución del deferred revenue (ingresos diferidos). Esta cuenta analiza los servicios pendientes que tiene la empresa con el cliente. Ponerla en relación con las ventas en días medios y en un periodo de 8-12 trimestres

Ingresos de partes relacionadas

Es importante analizar el organigrama societario de la empresa, cuales son las relaciones entre la dirección, si tienen empresas fuera de la sociedad, etc. También es importante analizar si el consejo de administración no es independiente y puede tener un potencial conflicto de interés.

En el caso de las ventas con partes relacionadas, el principal problema es ser capaces de analizar si la transacción es verdaderamente independiente (arms-lenght) o por ejemplo, facturan a un precio mayor en una parte del perímetro (la parte cotizada) para mostrar un mayor crecimiento a costa del margen de la otra compañía.

Para analizar este suceso es importante:

• Determinar los ingresos totales, los ingresos con partes relacionadas, y los ingresos ex-partes relacionadas. Analizar en serie histórica el comportamiento de estas tres partidas para ver cual es la causa real del crecimiento

Deferred Revenue

El deferred revenue es una cuenta de pasivo que surge en ciertos sectores, como pueden ser las clínicas dentales, donde el consumidor paga en caja todo el tratamiento inicialmente. La compañía recibe el dinero y puede hacer uso del mismo, pero se tiene que reconocer un pasivo que se va eliminando conforme va prestando el servicio. En ciertas empresas donde se cobra por adelantado (ej. modelo SaaS) puede ser una cuenta muy relevante y un muy buen indicador de la evolución real de las ventas de la Compañía. 

El ingreso en estas compañías obedece a ventas pasadas y no a nueva venta, la nueva venta se reconoce en el pasivo (porque has cobrado por adelantado) y por ende, es el principal indicador que todo inversor debería analizar para ver el crecimiento orgánico. 

En caso de que una compañía no pueda cumplir con su cifra de ingresos, se puede ver tentada a reducir el deferred revenue, justificar que ha llevado a cabo más servicios un trimestre, y por ello reconocer más ingresos, cumpliendo así con el mercado. Sin embargo, un analista "pillo" se dará cuenta de que lo único que ha hecho la empresa es usar ventas que ya habían sido obtenidas para mostrar una mejor foto de cara al consenso. 

Otro problema importante, es que este pasivo, si la empresa deja de crecer se convierte en un gran problema. La empresa ya ha utilizado el dinero de los clientes (lo cobró por adelantado) y ahora no tiene dinero para ejecutar el servicio. Esto puede abocar a una compañía a un concurso de acreedores (ej. Sector dental). 

Es importante analizar:

• Evolución histórica de los ingresos vs. deferred revenue durante los últimos trimestres
• Evolución del número de días de deferred revenues durante los últimos trimestres

Transacciones No Monetarias

Son aquellas en las que la compañía no va a obtener ingreso en caja sino una contraprestación en bienes o servicios.  Por ejemplo, una empresa puede obtener acciones al vender un bien (stock for media) y reconocer esto como un ingreso con un margen similar a los de una venta tradicional. Sin embargo, a diferencia de una transacción habitual donde si que se puede obtener caja, aquí el retorno es más incierto, no se ha obtenido caja real en la venta, pero la empresa si se ha reconocido un margen en la transacción. 

Es importante analizar:

• Que venta es venta / caja y que venta es por intercambio de bienes y servicios. La venta por intercambio de bienes genera un retorno incierto y además existe menos tesorería en la compañía para hacer frente a pagos (que estos siempre son reales!)

Bill-and-hold revenue

El vendedor factura al consumidor en el momento inicial pero todavía no se ha transferido ningún bien, aunque se prevé hacerlo.

En este caso es importante hablar con clientes y hacer channel-check para determinar si es una práctica habitual de la compañía o la empresa está inflando sus ventas para cumplir expectativas. 

M&A y Crecimiento inorgánico

Pese a que el crecimiento mediante M&A puede ser una buena vía para expandirse en nuevos mercados y clientes, o obtener sinergias de costes y/o producción, también puede ser un camino para enmascarar el resultado orgánico del negocio original. 

Cuando se realiza una operación de M&A, esta nueva empresa empezará a formar parte de la compañía original, integrando sus cuentas en las de la empresa adquiriente. Esta situación, puede llevar a que parezca que la compañía ha experimentado un crecimiento importante, cuando la realidad es que este crecimiento viene por la adquisición.  

Es importante analizar:

• Hacer un desglose entre ingresos orgánicos (de la empresa original) y los ingresos que aporta la empresa por M&A. Es importante, en la medida de lo posible, mantener este análisis en el tiempo para poder validar que la empresa original mantiene su ritmo de crecimiento histórico y no ha sido una forma de camuflar la caída de ventas. 

Conclusiones

Para un inversor, es vital conocer como funciona el reconocimiento de ingresos de toda empresa en la que ha invertido / se plantea invertir.  El no conocer donde están las zonas grises o si el management está incentivado para siempre cumplir con las expectativas, sea de la forma que sea, puede llevar a que se comentan grandes errores de inversión, pensando que una empresa está creciendo cuando la realidad es que este crecimiento viene por acciones, cuanto menos "cuestionables".

Sobre el Riesgo Moral (Moral Hazard)

"Market discipline can only limit moral hazard to the extent that debt and equity holders believe that, in the event of distress, they will bear costs." - Ben Bernanke.

Introducción

Desde la anterior crisis, con el rescate de las entidades financieras que habían asumido un riesgo excesivo y apalancado sus balances 100:1 / 200:1 hasta la actual situación donde se están salvando empresas que llevan años re-comprando millones de acciones mediante la emisión de deuda aprovechando escenarios de bajos tipos de interés, el interés perverso o riesgo moral ha aumentado hasta niveles inusuales y donde antes ciertas actuaciones se consideraban auténticas líneas rojas hoy se han normalizado y es algo que se ve como normal por los equipos directivos y gestores aunque puedan tener consecuencias desastrosas en el medio plazo y/o en cualquier escenario de riesgo. 

El término de riesgo moral se originó en el negocio de las aseguradoras siendo un término que hacía referencia a la necesidad de las mismas de evaluar la integridad de sus clientes antes de iniciar cualquier actividad aseguradora. Con el paso del tiempo, este concepto pasó de ser un concepto exclusivo del mundo asegurador a ser un concepto más general que se refiere a la necesidad de analizar los incentivos de cada una de las partes y las asimetrías y riesgos que surgen por este conflicto de incentivos. 

Poniendo un ejemplo básico sobre el riesgo moral,  si una persona contrata un seguro contra incendios su comportamiento cambia ya que está menos incentivado a tener cuidado ya que tiene el riesgo cubierto. Otro caso podría ser un seguro a todo riesgo en un automóvil donde el asegurado puede ser más temerario al tener un riesgo cubierto que no tenía con un seguro a terceros. 

El verdadero riesgo moral surge cuando no podemos observar sin coste alguno las acciones de los individuos y por lo tanto no podemos juzgar (sin incurrir en elevados costes de supervisión) si un determinado mal resultado ha sido consecuencia de la "mala suerte" o de una mala actuación / desalineación de la otra parte. 

Al igual que en la selección adversa, el riesgo moral surge porque dos partes de una transacción tienen información diferente, ya sea desde el inicio, o una vez cerrada una transacción donde uno de los agentes comienza a comportarse de manera diferente después de haber consumado la transacción. 

El problema del Principal / Agente

Empecemos por lo obvio: como inversor o prestamista, si le das a alguien capital, esperas una compensación adecuada por el mismo. Al evaluar esta posible recompensa futura, tienes que evaluar la calidad del proyecto en el que estás invirtiendo / financiado, así como la probabilidad de que el receptor de los recursos haga lo necesario para poder devolverlo. La primera de ellas, la necesidad de distinguir la calidad de las diversas empresas o la solvencia de los posibles prestatarios, se produce antes de la transacción y plantea el problema de la selección adversa.

El riesgo moral hace referencia a la segunda parte de la cuestión: si se compra una participación en una empresa o se hace un préstamo a una firma, ¿cómo se sabe que los agentes que reciben los recursos harán lo que sea necesario para proteger sus intereses? Si no se puede distinguir la suerte de los resultados, los gestores a los que se les han entregado capital tenderán a dirigir la compañía de la manera más ventajosa para ellos.

La separación entre la propiedad y la dirección crea un problema de agente principal (o, simplemente, un problema de agencia) que puede costar caro a los inversores. Lujosas oficinas, jets corporativos, limusinas con chofer, y generosas compensaciones son todos testimonios de cómo los gerentes sin control dirigen muchas veces las empresas para su beneficio personal sin tener en cuenta la responsabilidad fiduciaria que tienen con los inversores y los prestamistas que han aportado capital al negocio. 

La manifestación más dramática del problema de la agencia es el fraude.  Existen casos tan famosos / importantes que han hecho quebrar a grandes entidades financieras (Nick Lesson - Banco Barings) o han supuesto pérdidas muy importantes (Jerome Kerviel perdió 4.900M€ en Société Générale  mediante operaciones no autorizadas).

También tenemos el espectacular caso de Bernie Madoff, conocido como el Mago de las Mentiras ("Wizard of Lies"). El estudio ex-post de la historia revelan que Madoff no tenía un sistema de registro real de sus operaciones, pero fue capaz de sostener el fraude durante décadas a pesar de una variedad de red flags bastante obvias para cualquier inversor institucional al que se le presupone un estudio previo de las operaciones y vehículos de inversión en los que deposita su dinero. 

En pocas palabras, los principals (inversores donde se incluyen intermediarios sofisticados) no lograron controlar a su agente (Madoff), y el resultado fue catastrófico. Aún disponiendo de mecanismos sencillos para detectar estos esquemas Ponzi: por ejemplo, en virtud de la Ley de sociedades de inversión de 1940 de Estados Unidos, los fondos de inversión deben utilizar un custodio independiente para salvaguardar los activos financieros en los que invierten lo que permite llevar un registro real de sus operaciones. Permitir que la empresa de Madoff actuará como su propio custodio puede haber parecido frugal, pero en realidad, ayudó a ocultar su fraude. Al final, la vigilancia es mucho menos costosa que soportar los costes cuando sucede una catástrofe.

El Riesgo Moral en la Actualidad

Se podría pensar que la criminalidad es el principal riesgo al que hace frente el riesgo moral. Sin embargo, en las economías avanzadas, los derechos de propiedad están bien definidos y la aplicación rigurosa de la ley limitan estas pérdidas potenciales. De hecho, de los anteriores "personajes" citados Leeson pasó años en la cárcel  mientras la sentencia de Madoff fue de 150 años de prisión y 170 mil millones de dólares de restitución. 

Entonces, ¿qué problemas tienen las finanzas modernas respecto al riesgo moral? Muchas personas están familiarizadas con las herramientas que las aseguradoras emplean para abordar los problemas de riesgo moral que enfrentan al contratar seguros de incendio, de automóvil o de salud. Estas incluyen formas de autoseguro (como deducibles y copagos), así como requisitos de información, para limitar los malos incentivos.

¿Qué hay de la superación del riesgo moral en las propias finanzas empresariales? Empecemos con la inversión en acciones. Supongamos que una empresa necesita 100.000 euros para iniciar sus operaciones, y que de este, el 99% proviene de inversores de capital externo, con el 1%  restante aportado por el management. Supongamos también que, si el management tiene éxito, el valor de la empresa se duplicará, de lo contrario la empresa fracasa. Por último, supongamos que no hay forma de saber si el fracaso se debe a la mala suerte o a un esfuerzo insuficiente de la dirección. En este ejemplo, el gerente tiene poco incentivo para trabajar duro (el éxito lleva a una ganancia de 1.000 dólares, mientras que la pérdida también se limita a 1.000 dólares). Sabiendo esto, los proveedores de fondos deberían ser reacios a invertir debido a la gran desalineación de objetivos que existe en la operación. 

Resolver este problema de alineación resulta complejo. Un enfoque consiste en vincular la compensación de los directivos con el rendimiento de la empresa. Sin embargo, se ha demostrado que es demasiado fácil para los gerentes manipular las medidas de rentabilidad y ocultar pérdidas catastróficas (Ej. Enron, o las financieras pre-2007). Una alternativa es colocar al principal (el inversor) dentro de la empresa, de modo que puedan controlar más fácilmente al agente (el management). Por ejemplo, ya desde la época de J.P. Morgan este condicionaba proporcionar recursos a las empresas  con la condición de que pudieran colocar a sus tenientes en el consejo de administración de la empresa. 

En la economía actual, se sigue funcionando de manera similar mediante el condicionamiento de muchas operaciones (especialmente en el caso de Private Equities) a incorporar su equipo directivo propio a las operaciones. Este enfoque, iniciado por KKR en los 80s, se ha sistematizado con los años: comprar una empresa y luego instalan a sus propios miembros del consejo de administración o management. Los fondos de inversión activistas que compran grandes participaciones en empresas que cotizan en bolsa también pueden realizar una amplia vigilancia y tratar de influir en el comportamiento de la dirección. (ej. Elliott en Telecom Italia). 

Las dificultades y complejidades asociadas a la supervisión por parte de un externo al management son una de las razones principales por las que la financiación mediante acciones es tan costosa para las empresas. 

En el caso de la financiación mediante deuda, el problema del riesgo moral es más fácil de resolver. Como el reembolso es fijo e igual a la cantidad prestada más los intereses, toda la  ganancia o pérdida en el valor de la empresa recae en el propietario que pidió el dinero prestado. Es decir, no hay separación entre la propiedad y el control, lo que limita el problema convencional del agente principal. Sin embargo, al resolver un problema se crea otro. La responsabilidad limitada significa que el propietario no puede perder más que su inversión inicial, lo que constituye un incentivo para pedir prestado demasiado y para asumir demasiado riesgo. El exceso de deuda resultante -en el que las empresas con un capital social mínimo tienen un incentivo para apostar por el rescate, en lugar de recapitalizarlo- puede dar lugar a una inversión insuficiente.

Afortunadamente, esta forma de riesgo moral que recae sobre los acreedores -el incentivo para que un prestatario asuma riesgos que no redundan en interés del prestamista- tiene soluciones bien conocidas. Los prestamistas pueden exigir garantías que pueden embargar en caso de incumplimiento. Pueden imponer pactos que restrinjan ciertas acciones (covenants negativos). Y pueden exigir informes frecuentes sobre el desempeño de la actividad. En comparación con los mecanismos de supervisión de la propiedad, estos parecen más eficaces, y han ayudado a dar generar un sistema (más allá del tipo de interés actual) basado en mayor financiación de deuda vs. recursos propios.

El riesgo moral afecta tanto a la política pública como al sector privado. Una ilustración importante y perniciosa es el problema del "Too Big to Fail". Para ver esto, en un sistema interconectado el fracaso de una gran entidades puede arruinar el sistema en su conjunto (ej. garantías cruzadas entre entidades). Sabiendo que un gobierno no puede comprometerse de manera creíble a dejar que su empresa fracase, los directivos asumen un riesgo que aumenta sus probabilidades de fracaso. Al hacerlo, los propietarios se benefician a costa de los futuros contribuyentes (que financiarían el rescate). La solución actual, aún en fase de experimentación, al riesgo moral que entraña el hecho de ser demasiado grande para quebrar es una compleja combinación de requisitos de capital más elevados, requisitos para la emisión de deuda a largo plazo que absorba las pérdidas, pruebas de estrés, etc. . Estos requisitos son análogos a los requisitos de autoseguro e información que los aseguradores imponen a sus asegurados desde hace años. 

¿Cómo evolucionará el desafío de contener el riesgo moral? Dado que el coste de la vigilancia por los agentes externos es la fuente del problema, es natural pensar que el desarrollo tecnológico puede resolver / aliviar parte de este problema. De hecho, la actual caída de los costes de la información está alimentando el potencial de análisis de datos que puede exponer (e imponer una mayor disciplina) a la asunción de riesgos. 

Al mismo tiempo, es fácil imaginar una carrera entre las partes en el uso de la tecnología de la información. Es decir, los que se benefician de la ventaja de esconder información oculta tienen un incentivo para encontrar nuevas formas de camuflarla. Mientras que la tecnología podría ayudarnos a exponer ciertas acciones, la gente que sabe cómo funcionan los mecanismos de vigilancia también podría averiguar cómo mantener alguna información crítica fuera de la vista, al menos por un tiempo. De hecho, tanto Nick Leeson como Jérôme Kerviel hicieron trabajos de back-office que les dieron una visión de cómo funcionaban el cumplimiento y la gestión de riesgos. 

Introducción a la Deuda Distressed

Introducción

La inversión en activos en situaciones especiales (tanto en equity como deuda)  probablemente sea una de las formas más desconocidas de inversión por el público inversor en general ya sea por las barreras de entrada que supone analizar este tipo de empresa, por la necesidad de dedicar un mayor tiempo al análisis, etc. 

Es una teoría muy común del value investing de hoy en día que se tiene que invertir en empresas "saludables", líderes en sus respectivos sectores y siguiendo un criterio de generación de caja donde tengamos un margen de seguridad suficiente que nos permita cubrir parte del riesgo de una inversión. 

Los inversores suelen obviar empresas donde ha habido / hay problemas ya que suelen resultar más difíciles de analizar, los números no son especialmente atractivos, las noticias suelen no ayudar, etc.  Sin embargo, grandes inversores y exponentes de la inversión en valor como Howard Marks (Oaktree) llevan invirtiendo en este tipo de empresas y operaciones, con importantes éxitos, durante años.

Como inversor el objetivo es obtener un retorno adecuado para el riesgo que asumimos en la inversión. Lo que no se tiene muchas veces en cuenta es que en empresas saneadas cualquier noticia negativa puede suponer un impacto a la baja en el precio, ya que como hemos dicho son empresas saneadas donde estamos invirtiendo en "ausencia de problemas", mientras que en empresas en situaciones complejas, incluso las noticias negativas pueden suponer algo positivo al esperarse una situación todavía peor y estar el inversor acostumbrado a la prensa negativa. 

En este artículo, nos centraremos introducir la inversión en deuda de este tipo de operaciones se suelen realizar, etc. Posteriormente valoraremos este tipo de operaciones en acciones de las compañías.  Es necesario aclarar que en este tipo de inversión la distinción entre deuda y equity es bastante difusa ya que muchas veces los inversores en deuda realmente buscan los mismos retornos que tendrían como accionistas, etc.

¿Qué es la deuda distressed?

No existe una forma fácil de determinar que es una deuda distressed y que no lo es. Si tuviéramos que dar una definición sería toda aquella deuda donde se pueda hacer una inversión en la cual la compañía está en una situación de quiebra, tiene altas probabilidades de estarlo, o tiene una situación extraordinaria como una reestructuración de su pasivo, una reorganización de la deuda, o un proceso de liquidación. 

Las empresas en estas situaciones están en una situación financiera difícil, con malos resultados operativos, alto apalancamiento, pérdidas de la posición competitiva, no han sabido adaptarse a un cambio de mercado relevante, un cambio drástico de las condiciones económicas a nivel macroeconómico, falta de acceso a mercados de crédito, problemas regulatorios, juicios pendientes, etc. 

Imagen 1: Desajuste Patrimonial

En general, las empresas no se declaran en quiebra voluntariamente porque, ante todo, los accionistas y los propietarios se oponen firmemente. Una vez que una empresa está en quiebra, el juego se acaba para los actuales propietarios de capital, sin embargo mientras la empresa "viva" siempre hay una posibilidad (o técnicamente la opción) de que las cosas cambien. Por lo tanto, un accionista siempre tratará de permanecer en el negocio.

Además, la dirección no suele tener mucho que ganar de la quiebra y tratará de aguantar todo el tiempo que pueda a sus puestos y recibir los salarios. Esta es también una de las razones por las que en muchas jurisdicciones, no declararse en bancarrota a pesar de estar en una posición insoluble se considera un delito. En España esta situación se denomina Concurso Culpable. 

Por lo general, son los acreedores los que fuerzan el concurso, ya sea no renovando la deuda o haciendo cumplir los covenants que suelen formar parte de los préstamos bancarios estándar. A los "acreedores normales" como los bancos y los titulares de bonos normales tampoco les gustan las quiebras, prefieren que sus bonos se paguen o se renueven. Para un banco normal, por ejemplo, no hay ninguna ventaja en hacer cumplir simplemente un convenant de préstamo si todavía hay una alta probabilidad de que la empresa pueda sobrevivir. El incumplimiento de un covenant para un banco suele significar que tienen que cambiar su préstamo por un activo con un requisito de capital mucho mayor ya que tienen que provisionar la pérdida con el consiguiente impacto en su cuenta de pérdidas y ganancias y en los ratios de capital. 

Sin embargo, los acreedores "normales" se ponen nerviosos si un deudor pierde dinero y el la base de activos subyacentes se reduce rápidamente. Si una quiebra es más o menos inevitable y la base de activos se está reduciendo, la manera lógica es presionar para que se produzca la quiebra lo más rápido posible para protegerse rápidamente. 

Imagen 2: Orden de Prelación de la deuda (quién cobra primero)

Senior secured: Deuda garantizada con activos. Menos coste. 

Senior unsecured: Deuda no garantizada con activos

Trade claims: ej. proveedores

Subordinated Debt: Deuda menos senior. Más coste. 

¿Quien compra esta deuda? 

Esta deuda se suele adquirir por inversores institucionales que suelen adquirirla a los anteriores acreedores (ej. bancos) con un descuento frente a su valor nominal, en general, muy significativo. Los inversores suelen adquirir esta deuda con el objetivo de tener cierto control sobre la actividad de la misma (en general son mucho más activistas con la actividad que las entidades) e influenciar la toma de decisiones que permitan recuperar la liquidez en el corto plazo y la solvencia de la compañía en el medio / largo plazo. 

A pesar de que se suela ver a este tipo de inversores con una cierta visión especulativa y negativa, la realidad es que: 

1. Suelen ser el único tipo de fondo que puede aportar viabilidad a ciertos negocios en situaciones complejas
2. Ayudan a arreglar estructuras de capital complejas y descompensadas
3. Dan una salida a las entidades financieras permitiendo liberar capital provisionado que pueden utilizar para dar financiación a empresas sanas
4. Permiten alinear de nuevo al equipo directivo que llevará años más centrado en solucionar problemas con acreedores que en recuperar la senda del crecimiento de la compañía

Imagen 3: Ciclo de inversión / monetización de este tipo de oportunidad de inversión

Ejemplo del ciclo de recuperación de una deuda distress

Estrategias más comunes de inversión en este tipo de activos

Distressed for Control / Loan-to-own: Consiste en la adquisición de deuda a las entidades financieras / financiación nueva con el objetivo de influir en la gestión de la compañía y con el objetivo último de de adquirir la misma. 

Esta estrategia se puede hacer de manera acordada con la actual propiedad o de manera unilateral. 

• Acordada: Los actuales dueños de la compañía suelen apoyar este tipo de transacciones cuando tienen dado al negocio una cierta garantía a título personal y con este tipo de operaciones se liberarán de tener cualquier contingencia para con la sociedad. 
• No acordada: Cuando es el banco quien decide vender su posición de crédito en una compañía sin tener en cuenta a los socios actuales. 

Rescue Financing: Dar financiación adicional a una sociedad con el objetivo de evitar el Concurso de Acreedores. Suele tener un alto coste ya que la situación de la compañía es crítica. Para este tipo de inversión se necesita tener muy claro cual es el objetivo de dicha financiación. 

DIP Financing: Dar financiación a compañías que ya se encuentran en situación concursal para evitar una paralización de la actividad. Esta deuda es privilegiada al resto de acreedores previos al concurso. 

Liquidación: Adquisición de préstamos de compañías en proceso de liquidación con el objetivo de obtener un retorno según se vaya produciendo la liquidación de los activos (propiedades, licencias, saldos de clientes, inventarios, etc.).

Restructuring Debt: Consiste en la reorganización de los pasivos actuales de la compañía (ej. adquirir la deuda a la banca con descuento) para determinar el volumen de deuda que puede tener realmente el negocio y permitir que la actividad continúe. 

Post-restructuring Debt: Inversión en compañçias que acaban de salir de una situación de quiebra. 

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En próximos post entraremos más en detalle en la valoración de este tipo de oportunidades.

Introducción a la Inversión en empresas en Crisis y Reestructuraciones Empresariales (Turnaround Investing)

En España, como en otros mercados, no escasean las empresas que necesitan una transformación integral, en las que la estrategia o la ejecución no ha funcionado y se encuentran atrapadas entre las necesidades de capital y la dura realidad del mercado.

Estas pueden ser empresas existentes sin crecimiento o rentabilidad, o nuevas empresas poco recorrido. 

La llamada inversión en empresas bajo una Reestructuración Empresarial o Turnaround consiste en apoyar a compañías en situaciones complejas con retos a nivel operativo, financiero, estratégico, etc.. Lejos quedan de este momento de la vida de una empresa frases como "estamos cambiando el mundo"; En este momento solo una  ejecución deliberada y enfocada con un plan realista es capaz de reflotar la compañía. 

Hay una infinidad de enfoques para las reestructuraciones: optimización operativa, maximización de beneficios, cambios estratégicos, reestructuración de equipos, ingeniería financiera, nueva tecnología.

En mi experiencia uno de los enfoques que más funciona es adquirir el control de la compañía, afinar el mercado objetivo, rediseñar el motor de crecimiento, reposicionar la marca, crear una cultura y y rediseñar de arriba a abajo las operaciones y el día a día del negocio. 

O dicho de una manera menos "financiera", para hacer frente a una reestructuración empresarial con éxito es necesario: multiplicar los esfuerzos, quedarse con los buenos trabajadores, centrar el tiro y mucho trabajo y barro.

Siempre que estamos en un proceso de invertir en una nueva empresa hacemos las mismas preguntas, fundamentalmente, ¿Qué ha salido mal?, ¿tiene solución?, ¿somos el socio adecuado para arreglar la situación?, etc.

1. ¿Qué ha salido mal?

Los fundadores y los ejecutivos con frecuencia no perciben con claridad la realidad del mercado. Estos, tejen una narrativa compleja y optimista basada en la vanidad y en las palabras amables. Esta narrativa puede ser útil para superar tiempos difíciles, pero puede destruir compañías si no se mantiene bajo control.

La realidad se ve mejor a través de la perspectiva del dinero: ¿sigues teniendo clientes fieles?, ¿los has tenido alguna vez? ¿O es un tira y afloja? Incluso unos pocos clientes que tiran fuerte del negocio pueden ser una señal de que hay valor en el negocio si se hacen bien las cosas. 

Las empresas maduras se estancan porque pierden el contacto con las necesidades de los clientes, pierden la concentración, se acomodan,  o una nueva tecnología cambia el juego.

Cuando invertimos, somos brutalmente honestos, : ¿fue el producto, la salida al mercado o ambos lo que salió mal? Si no existe demanda real el cambio será casi imposible. Pero si es un problema de ejecución y de operaciones, muchas veces lo que falla es que la gente está cansada de tantos años arrastrando derrotas y necesitan ideas y dinero fresco de un tercero. 

2. Mercado Objetivo: Es necesario posicionar el negocio de nuevo

Por lo general, los fundadores se acercan al mercado con una escopeta cuando se necesita un rifle de francotirador.  La clave no es estar en todos los clientes, sino en aquellos verdaderamente rentables o estratégicos. En la inversión en turaround, muchas veces menos es más.

A lo largo de mi vida me he encontrado con situaciones como las anteriormente mencionadas:

• El 90% de las ventas proviene del 30% de las referencias
• Márgenes de contribución negativos en muchos clientes
• Falta de estrategia comercial, 2 marcas de una empresa, vendiendo al mismo cliente final sin coordinación para establecer una política conjunta
• Excesivo número de proveedores, maltratando a los proveedores realmente vitales para el negocio
• Etc

Los grandes cambios no suceden de un día para otro. Cuando entramos en una compañía, nos centramos en el segmento más pequeño e ideal del mercado en el que el producto realmente ofrecido tiene valor, y se ajusta a lo que demandan los clientes y desde ahí vamos elaborando un plan de nuevo para recuperar el valor de la compañía mediante su expansión en mercados anexos. En mi opinión es mejor ser cabeza de ratón que cola de león. 

3. ¿Cuánto cuesta recuperar la rentabilidad?

Si una empresa está en apuros y/o estancada, debe trazarse un plan claro para terminar con los problemas.

Si una empresa está viva y tiene un flujo de caja positivo, pero en modo zombi con poco crecimiento, necesita averiguar cuánto costará la respuesta a la pregunta #2. Las empresas en esta posición deben racionalizar sus operaciones. Probablemente contrataron a demasiada gente en los días de abundancia. La gente puede parecer ocupada, pero profundiza y las ineficiencias se hacen evidentes, solapamiento de funciones, excesiva burocracia, falta de responsabilidad y de ownership, etc. 

Algunas de las empresas más rentables provienen de una profunda reestructuración empresarial donde ha sido necesario reducir la estructura para recuperar el crecimiento perdido y pivotar hacia nuevos mercados y estrategias. 

Puede ser difícil para un empresario y / o inversor financiero aplicar recortes, pero hay un ppunto básico que es asumir que hay situaciones donde el status quo no funciona. Como un mal matrimonio, es difícil superar la separación, pero en última instancia, estas mejor después de un tiempo. 

Pese a lo que se pueda opinar en un primer momento, muchas veces los ajustes en lugar de derribar al equipo, crean un sentimiento de alivio y empoderamiento que viene con la rentabilidad y todos creen en una misión unificada de nuevo. Lo hemos visto en varias inversiones realizadas en el pasado, donde se entierran los fantasmas y guerras  del pasado y se recupera la ilusión en los proyectos.

4. ¿Es más fácil empezar de nuevo?

Todas las cosas son posibles - y a menudo emocionantes - cuando se planifican en una pizarra. Es fácil enamorarse de una idea bien dibujada acerca de que tu empresa va a dominar el mundo.

Una cosa es dar la vuelta a una empresa hacia la rentabilidad y el flujo de caja. Pero hacer que sea rentable *mientras* se construye una hoja de ruta para el crecimiento futuro es difícil.

La experiencia me dice que muchos de esos planes de expansión se alejan demasiado del núcleo del negocio, lo que genera de nuevo el mismo problema...y que tras unos años se tenga que volver a empezar.  Cuanto más nos alejamos del core del negocio, en términos de conocimiento y experiencia, más difícil será su ejecución. 

5. En una situación difícil, es más importante que nunca decidir que personas aportan valor y cuáles no para el negocio

Para cada función, es necesario preguntarse si es relevante y si esa persona es la adecuada. Se necesitan las personas adecuadas para mantener el negocio en marcha y el equipo adecuado para llevar a la empresa en la nueva dirección.

Evaluar al personal actual: ¿se derrumbará el negocio si el personal clave abandona la compañía? ¿Están los empleados tan unidos que eliminar algunos de ellos rompería todo el equipo? ¿El equipo que se queda entiende la situación y el cambio que tenemos que implementar, etc.?

A continuación, es necesario preguntarse que funciones son necesarias para la compañía pero que no existen en la actualidad. ¿Cómo dirigir la empresa de nuevo al crecimiento? ¿A quién puedes contratar para cambiar la trayectoria de la empresa? ¿Un buen director técnico?, ¿un nuevo equipo de ventas?, ¿un nuevo CEO?,  etc. 

Vuelvo a subrayar la importancia del personal y de construir un equipo. Es necesario hablar con personas que conocen la compañía pero que ya no están involucradas en el día a día y que puedan identificar las virtudes y defectos de la misma y sus empleados, etc. Es necesario tener mano izquierda ya que por un lado se necesitan personas para "mantener el coche en movimiento" y otras para "cambiar el destino de la compañía", coordinar este proceso es clave para el éxito de la empresa.

6. Reestructuraciones Empresariales = Respuestas brutalmente honestas

Las transformaciones a gran escala son difíciles. Muchas empresas no son capaces de salir adelante. Es necesario tener una profunda reflexión interna (con todo el personal y management) y externa (clientes, proveedores, bancos, etc.) para analizar si realmente existe una oportunidad de salvar la compañía, o siendo brutalmente honestos es demasiado tarde, o el modelo no funciona.