Sobre el Riesgo Moral (Moral Hazard)

"Market discipline can only limit moral hazard to the extent that debt and equity holders believe that, in the event of distress, they will bear costs." - Ben Bernanke.

Introducción

Desde la anterior crisis, con el rescate de las entidades financieras que habían asumido un riesgo excesivo y apalancado sus balances 100:1 / 200:1 hasta la actual situación donde se están salvando empresas que llevan años re-comprando millones de acciones mediante la emisión de deuda aprovechando escenarios de bajos tipos de interés, el interés perverso o riesgo moral ha aumentado hasta niveles inusuales y donde antes ciertas actuaciones se consideraban auténticas líneas rojas hoy se han normalizado y es algo que se ve como normal por los equipos directivos y gestores aunque puedan tener consecuencias desastrosas en el medio plazo y/o en cualquier escenario de riesgo. 

El término de riesgo moral se originó en el negocio de las aseguradoras siendo un término que hacía referencia a la necesidad de las mismas de evaluar la integridad de sus clientes antes de iniciar cualquier actividad aseguradora. Con el paso del tiempo, este concepto pasó de ser un concepto exclusivo del mundo asegurador a ser un concepto más general que se refiere a la necesidad de analizar los incentivos de cada una de las partes y las asimetrías y riesgos que surgen por este conflicto de incentivos. 

Poniendo un ejemplo básico sobre el riesgo moral,  si una persona contrata un seguro contra incendios su comportamiento cambia ya que está menos incentivado a tener cuidado ya que tiene el riesgo cubierto. Otro caso podría ser un seguro a todo riesgo en un automóvil donde el asegurado puede ser más temerario al tener un riesgo cubierto que no tenía con un seguro a terceros. 

El verdadero riesgo moral surge cuando no podemos observar sin coste alguno las acciones de los individuos y por lo tanto no podemos juzgar (sin incurrir en elevados costes de supervisión) si un determinado mal resultado ha sido consecuencia de la "mala suerte" o de una mala actuación / desalineación de la otra parte. 

Al igual que en la selección adversa, el riesgo moral surge porque dos partes de una transacción tienen información diferente, ya sea desde el inicio, o una vez cerrada una transacción donde uno de los agentes comienza a comportarse de manera diferente después de haber consumado la transacción. 

El problema del Principal / Agente

Empecemos por lo obvio: como inversor o prestamista, si le das a alguien capital, esperas una compensación adecuada por el mismo. Al evaluar esta posible recompensa futura, tienes que evaluar la calidad del proyecto en el que estás invirtiendo / financiado, así como la probabilidad de que el receptor de los recursos haga lo necesario para poder devolverlo. La primera de ellas, la necesidad de distinguir la calidad de las diversas empresas o la solvencia de los posibles prestatarios, se produce antes de la transacción y plantea el problema de la selección adversa.

El riesgo moral hace referencia a la segunda parte de la cuestión: si se compra una participación en una empresa o se hace un préstamo a una firma, ¿cómo se sabe que los agentes que reciben los recursos harán lo que sea necesario para proteger sus intereses? Si no se puede distinguir la suerte de los resultados, los gestores a los que se les han entregado capital tenderán a dirigir la compañía de la manera más ventajosa para ellos.

La separación entre la propiedad y la dirección crea un problema de agente principal (o, simplemente, un problema de agencia) que puede costar caro a los inversores. Lujosas oficinas, jets corporativos, limusinas con chofer, y generosas compensaciones son todos testimonios de cómo los gerentes sin control dirigen muchas veces las empresas para su beneficio personal sin tener en cuenta la responsabilidad fiduciaria que tienen con los inversores y los prestamistas que han aportado capital al negocio. 

La manifestación más dramática del problema de la agencia es el fraude.  Existen casos tan famosos / importantes que han hecho quebrar a grandes entidades financieras (Nick Lesson - Banco Barings) o han supuesto pérdidas muy importantes (Jerome Kerviel perdió 4.900M€ en Société Générale  mediante operaciones no autorizadas).

También tenemos el espectacular caso de Bernie Madoff, conocido como el Mago de las Mentiras ("Wizard of Lies"). El estudio ex-post de la historia revelan que Madoff no tenía un sistema de registro real de sus operaciones, pero fue capaz de sostener el fraude durante décadas a pesar de una variedad de red flags bastante obvias para cualquier inversor institucional al que se le presupone un estudio previo de las operaciones y vehículos de inversión en los que deposita su dinero. 

En pocas palabras, los principals (inversores donde se incluyen intermediarios sofisticados) no lograron controlar a su agente (Madoff), y el resultado fue catastrófico. Aún disponiendo de mecanismos sencillos para detectar estos esquemas Ponzi: por ejemplo, en virtud de la Ley de sociedades de inversión de 1940 de Estados Unidos, los fondos de inversión deben utilizar un custodio independiente para salvaguardar los activos financieros en los que invierten lo que permite llevar un registro real de sus operaciones. Permitir que la empresa de Madoff actuará como su propio custodio puede haber parecido frugal, pero en realidad, ayudó a ocultar su fraude. Al final, la vigilancia es mucho menos costosa que soportar los costes cuando sucede una catástrofe.

El Riesgo Moral en la Actualidad

Se podría pensar que la criminalidad es el principal riesgo al que hace frente el riesgo moral. Sin embargo, en las economías avanzadas, los derechos de propiedad están bien definidos y la aplicación rigurosa de la ley limitan estas pérdidas potenciales. De hecho, de los anteriores "personajes" citados Leeson pasó años en la cárcel  mientras la sentencia de Madoff fue de 150 años de prisión y 170 mil millones de dólares de restitución. 

Entonces, ¿qué problemas tienen las finanzas modernas respecto al riesgo moral? Muchas personas están familiarizadas con las herramientas que las aseguradoras emplean para abordar los problemas de riesgo moral que enfrentan al contratar seguros de incendio, de automóvil o de salud. Estas incluyen formas de autoseguro (como deducibles y copagos), así como requisitos de información, para limitar los malos incentivos.

¿Qué hay de la superación del riesgo moral en las propias finanzas empresariales? Empecemos con la inversión en acciones. Supongamos que una empresa necesita 100.000 euros para iniciar sus operaciones, y que de este, el 99% proviene de inversores de capital externo, con el 1%  restante aportado por el management. Supongamos también que, si el management tiene éxito, el valor de la empresa se duplicará, de lo contrario la empresa fracasa. Por último, supongamos que no hay forma de saber si el fracaso se debe a la mala suerte o a un esfuerzo insuficiente de la dirección. En este ejemplo, el gerente tiene poco incentivo para trabajar duro (el éxito lleva a una ganancia de 1.000 dólares, mientras que la pérdida también se limita a 1.000 dólares). Sabiendo esto, los proveedores de fondos deberían ser reacios a invertir debido a la gran desalineación de objetivos que existe en la operación. 

Resolver este problema de alineación resulta complejo. Un enfoque consiste en vincular la compensación de los directivos con el rendimiento de la empresa. Sin embargo, se ha demostrado que es demasiado fácil para los gerentes manipular las medidas de rentabilidad y ocultar pérdidas catastróficas (Ej. Enron, o las financieras pre-2007). Una alternativa es colocar al principal (el inversor) dentro de la empresa, de modo que puedan controlar más fácilmente al agente (el management). Por ejemplo, ya desde la época de J.P. Morgan este condicionaba proporcionar recursos a las empresas  con la condición de que pudieran colocar a sus tenientes en el consejo de administración de la empresa. 

En la economía actual, se sigue funcionando de manera similar mediante el condicionamiento de muchas operaciones (especialmente en el caso de Private Equities) a incorporar su equipo directivo propio a las operaciones. Este enfoque, iniciado por KKR en los 80s, se ha sistematizado con los años: comprar una empresa y luego instalan a sus propios miembros del consejo de administración o management. Los fondos de inversión activistas que compran grandes participaciones en empresas que cotizan en bolsa también pueden realizar una amplia vigilancia y tratar de influir en el comportamiento de la dirección. (ej. Elliott en Telecom Italia). 

Las dificultades y complejidades asociadas a la supervisión por parte de un externo al management son una de las razones principales por las que la financiación mediante acciones es tan costosa para las empresas. 

En el caso de la financiación mediante deuda, el problema del riesgo moral es más fácil de resolver. Como el reembolso es fijo e igual a la cantidad prestada más los intereses, toda la  ganancia o pérdida en el valor de la empresa recae en el propietario que pidió el dinero prestado. Es decir, no hay separación entre la propiedad y el control, lo que limita el problema convencional del agente principal. Sin embargo, al resolver un problema se crea otro. La responsabilidad limitada significa que el propietario no puede perder más que su inversión inicial, lo que constituye un incentivo para pedir prestado demasiado y para asumir demasiado riesgo. El exceso de deuda resultante -en el que las empresas con un capital social mínimo tienen un incentivo para apostar por el rescate, en lugar de recapitalizarlo- puede dar lugar a una inversión insuficiente.

Afortunadamente, esta forma de riesgo moral que recae sobre los acreedores -el incentivo para que un prestatario asuma riesgos que no redundan en interés del prestamista- tiene soluciones bien conocidas. Los prestamistas pueden exigir garantías que pueden embargar en caso de incumplimiento. Pueden imponer pactos que restrinjan ciertas acciones (covenants negativos). Y pueden exigir informes frecuentes sobre el desempeño de la actividad. En comparación con los mecanismos de supervisión de la propiedad, estos parecen más eficaces, y han ayudado a dar generar un sistema (más allá del tipo de interés actual) basado en mayor financiación de deuda vs. recursos propios.

El riesgo moral afecta tanto a la política pública como al sector privado. Una ilustración importante y perniciosa es el problema del "Too Big to Fail". Para ver esto, en un sistema interconectado el fracaso de una gran entidades puede arruinar el sistema en su conjunto (ej. garantías cruzadas entre entidades). Sabiendo que un gobierno no puede comprometerse de manera creíble a dejar que su empresa fracase, los directivos asumen un riesgo que aumenta sus probabilidades de fracaso. Al hacerlo, los propietarios se benefician a costa de los futuros contribuyentes (que financiarían el rescate). La solución actual, aún en fase de experimentación, al riesgo moral que entraña el hecho de ser demasiado grande para quebrar es una compleja combinación de requisitos de capital más elevados, requisitos para la emisión de deuda a largo plazo que absorba las pérdidas, pruebas de estrés, etc. . Estos requisitos son análogos a los requisitos de autoseguro e información que los aseguradores imponen a sus asegurados desde hace años. 

¿Cómo evolucionará el desafío de contener el riesgo moral? Dado que el coste de la vigilancia por los agentes externos es la fuente del problema, es natural pensar que el desarrollo tecnológico puede resolver / aliviar parte de este problema. De hecho, la actual caída de los costes de la información está alimentando el potencial de análisis de datos que puede exponer (e imponer una mayor disciplina) a la asunción de riesgos. 

Al mismo tiempo, es fácil imaginar una carrera entre las partes en el uso de la tecnología de la información. Es decir, los que se benefician de la ventaja de esconder información oculta tienen un incentivo para encontrar nuevas formas de camuflarla. Mientras que la tecnología podría ayudarnos a exponer ciertas acciones, la gente que sabe cómo funcionan los mecanismos de vigilancia también podría averiguar cómo mantener alguna información crítica fuera de la vista, al menos por un tiempo. De hecho, tanto Nick Leeson como Jérôme Kerviel hicieron trabajos de back-office que les dieron una visión de cómo funcionaban el cumplimiento y la gestión de riesgos.