Introducción
Los ingresos son la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias, son la parte central de cualquier compañía, como inversor podemos hablar de FCF, de ratios o múltiplos, pero sin ingresos no existe compañía. Sin embargo, son pocos los inversores que realizan un análisis riguroso de la calidad de los ingresos de las compañías en las que invierten (especialmente en cotizadas) y muchas veces se compran los ingresos a "face value" sin pararse a pensar en que existe más allá de la cifa.
Es necesario entender el sistema desde la base, muchos inversores se centran en métricas como el EBITDA, o el EPS o su múltiplo (el PER) sin tener en cuenta que gran parte de ese múltiplo depende de la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias. Adicionalmente, el crecimiento de ingresos explica a largo plazo (según Morgan Stanley) el 74% del performance de una determinada acción. Esta situación lleva a que como gestores, nuestro objetivo sea maximizar el crecimiento rentable, que es lo que demanda el mercado, esta situación puede llevar a los gestores a sobreprometer al mercado... y cuando no se pueda cumplir lo prometido, buscar formas creativas para sostener el crecimiento.
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Fuente: Morgan Stanley
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Al final el objetivo de los managers, especialmente los públicos y sometidos a los vaivenes del mercado, es cumplir las expectativas, generalmente corto-placistas de analistas e inversores. Esta situación de cumplir todos los trimestres con la comunidad inversora puede suponer incentivos perversos para los equipos que si cae la acción pueden perder la remuneración variable de un ejercicio, su despido, etc. Todo eso lleva a poner parches a corto plazo...parches que suelen salir luego a la luz y suponer situaciones mucho peores y una pérdida de credibilidad que puede ser difícil de recuperar.
¿Cuándo se reconoce el ingreso?
Para entender más en detalle este tema, que se basa en aplicar contabilidad en nuestro análisis como inversores, lo primero que tenemos que analizar es cuando un ingreso se reconoce formalmente.
Un ingreso se reconoce cuando existe una contraprestación determinable por la entrega de un bien o la prestación de un servicio. Esta contraprestación puede ser inmediata (vía caja) o a futuro (donde se generará un activo en la compañía contra el cliente al que ha prestado el servicio).
Esta diferencia, aunque puede ser frugal en un primer momento, es una pieza clave del análisis, no es lo mismo 1€ en caja que 1€ de clientes, como se dice, "más vale pájaro en mano que ciento volando". Las cuentas a cobrar de clientes tienen que ser cobradas, y pueden existir casos, en que en el transcurso entre la operación y su cobro el cliente se convierta en insolvente y no pueda hacer frente a la operación.
Sobre los días a cobrar de clientes (Days Sales Outstanding - DSO)
El objetivo de una compañía es (o debería ser) cobrar cuanto antes. Cuanto más tardemos en cobrar lo que nos deben, más tiempo estaremos dando una financiación gratuita a nuestros clientes. En esencia te has convertido en un acreedor cuasi-gratuito para tu cliente.
Debido a lo anterior, es necesario para cualquier inversor que realice un riguroso análisis sobre la evolución de los días a cobrar en una compañía. Un incremento de los días de cobro puede suponer entre otros:
- Que el cliente se encuentra en una peor situación financiera, y por ello paga más tarde
- Que la compañía está modificando las condiciones a los clientes, haciendo estas más laxas para que sigan comprando y cumplir las expectativas del mercado
- Que mi departamento no es eficiente en el cobro de facturas y que por tanto, puedo tener un problema operacional en la compañía
Para su análisis es recomendable:
- Analizar la evolución de los días de cobro de cada trimestre y hacer una media móvil
- Comparar la evolución trimestral año contra año para eliminar problemas de estacionalidad
- Comparar la evolución trimestre contra trimestre
Con este análisis deberíamos ser capaces de ver si un cambio en los días de cobro se ha realizado con el objetivo de incentivar los ingresos durante ese periodo temporal, a costa de los periodos siguientes.
Saturación del Canal de Venta (Channel Stuffing)
Imaginemos que somos una compañía que presenta resultados en las próximas semanas, las ventas no han ido bien, y tememos que los analistas y el mercado emitan una mala recomendación de nuestra compañía y que por consiguiente la acción corrija. En este contexto, ¿Qué podemos hacer?, pues entre otros, extender términos ventajosos a los clientes para ganar ventas.
La práctica de saturar el canal se basa cuando el management modifica los términos de venta de su producto y servicio, usualmente a final del periodo, para incitar a los clientes a comprar y así poder sostener las expectativas del mercado.
Por supuesto, esta práctica lo que está haciendo es "robar" ventas con mejores términos del futuro, pero lo importante para el equipo es transmitir una imagen inmaculada de la compañía, los siguientes trimestres ya se verá como salir de la situación.
Como analizar si una empresa está saturando el canal:
- Analizar el comportamiento de los DSO de los últimos 8-12 trimestres y analizar si existen factores estacionales que puedan haber hecho que los DSO hayan aumentado o la razón es que la empresa está ofreciendo mejores términos a sus clientes, lo que lleva a que aumenten los DSO con el único objetivo de mantener los ingresos
- Evolución, ajustada por estacionalidad, de los márgenes brutos, la compañía puede estar ofreciendo descuentos más agresivos junto con la extensión de los términos de venta
Contratos a largo plazo, % de ejecución del proyecto / servicio (Percentage of Completion Accounting)
Para contratos a largo plazo es muy común que las empresas no puedan reconocer el 100% de los ingresos del mismo el día uno. Comúnmente, lo que se suele hacer es reconocer el % ejecutado del proyecto a la fecha como ingreso. Para cada periodo mientras dure el contrato, el management se encargará de determinar la proporción de trabajo que se ha completado para su reconocimiento en la cuenta de pérdidas y ganancias (tanto en ingresos como en margen obtenido).
Igual que en el caso anterior, donde el management incentivaba al equipo comercial para vender más con el objetivo de cumplir las expectativas, en este caso el management puede sobrestimar el % proyecto ejecutado hasta la fecha con el objetivo de mostrar que las cosas van bien. En este caso también se puede alterar los márgenes al alza, el management hace su "mejor expectativa" sobre los costes cada trimestre mientras se va reconociendo el contrato.
Como analizar si una empresa está acelerando el reconocimiento de ingresos:
- Analizar crecimientos de márgenes brutos irreconciliables con la evolución normal de la empresa
- Analizar la evolución de los unbilled accounts receivables en el trimestre vs. su evolución normalizada (clientes no facturados). Cuando el % reconocido es mayor de lo normal, la contra partida en el balance tiene que aumentar ya que todavía no se ha cobrado nada al cliente
- Analizar la evolución del deferred revenue (ingresos diferidos). Esta cuenta analiza los servicios pendientes que tiene la empresa con el cliente. Ponerla en relación con las ventas en días medios y en un periodo de 8-12 trimestres
Ingresos de partes relacionadas
Es importante analizar el organigrama societario de la empresa, cuales son las relaciones entre la dirección, si tienen empresas fuera de la sociedad, etc. También es importante analizar si el consejo de administración no es independiente y puede tener un potencial conflicto de interés.
En el caso de las ventas con partes relacionadas, el principal problema es ser capaces de analizar si la transacción es verdaderamente independiente (arms-lenght) o por ejemplo, facturan a un precio mayor en una parte del perímetro (la parte cotizada) para mostrar un mayor crecimiento a costa del margen de la otra compañía.
Para analizar este suceso es importante:
- Determinar los ingresos totales, los ingresos con partes relacionadas, y los ingresos ex-partes relacionadas. Analizar en serie histórica el comportamiento de estas tres partidas para ver cual es la causa real del crecimiento
Deferred Revenue
El deferred revenue es una cuenta de pasivo que surge en ciertos sectores, como pueden ser las clínicas dentales, donde el consumidor paga en caja todo el tratamiento inicialmente. La compañía recibe el dinero y puede hacer uso del mismo, pero se tiene que reconocer un pasivo que se va eliminando conforme va prestando el servicio. En ciertas empresas donde se cobra por adelantado (ej. modelo SaaS) puede ser una cuenta muy relevante y un muy buen indicador de la evolución real de las ventas de la Compañía.
El ingreso en estas compañías obedece a ventas pasadas y no a nueva venta, la nueva venta se reconoce en el pasivo (porque has cobrado por adelantado) y por ende, es el principal indicador que todo inversor debería analizar para ver el crecimiento orgánico.
En caso de que una compañía no pueda cumplir con su cifra de ingresos, se puede ver tentada a reducir el deferred revenue, justificar que ha llevado a cabo más servicios un trimestre, y por ello reconocer más ingresos, cumpliendo así con el mercado. Sin embargo, un analista "pillo" se dará cuenta de que lo único que ha hecho la empresa es usar ventas que ya habían sido obtenidas para mostrar una mejor foto de cara al consenso.
Otro problema importante, es que este pasivo, si la empresa deja de crecer se convierte en un gran problema. La empresa ya ha utilizado el dinero de los clientes (lo cobró por adelantado) y ahora no tiene dinero para ejecutar el servicio. Esto puede abocar a una compañía a un concurso de acreedores (ej. Sector dental).
Es importante analizar:
- Evolución histórica de los ingresos vs. deferred revenue durante los últimos trimestres
- Evolución del número de días de deferred revenues durante los últimos trimestres
Transacciones No Monetarias
Son aquellas en las que la compañía no va a obtener ingreso en caja sino una contraprestación en bienes o servicios. Por ejemplo, una empresa puede obtener acciones al vender un bien (stock for media) y reconocer esto como un ingreso con un margen similar a los de una venta tradicional. Sin embargo, a diferencia de una transacción habitual donde si que se puede obtener caja, aquí el retorno es más incierto, no se ha obtenido caja real en la venta, pero la empresa si se ha reconocido un margen en la transacción.
Es importante analizar:
- Que venta es venta / caja y que venta es por intercambio de bienes y servicios. La venta por intercambio de bienes genera un retorno incierto y además existe menos tesorería en la compañía para hacer frente a pagos (que estos siempre son reales!)
Bill-and-hold revenue
El vendedor factura al consumidor en el momento inicial pero todavía no se ha transferido ningún bien, aunque se prevé hacerlo.
En este caso es importante hablar con clientes y hacer channel-check para determinar si es una práctica habitual de la compañía o la empresa está inflando sus ventas para cumplir expectativas.
M&A y Crecimiento inorgánico
Pese a que el crecimiento mediante M&A puede ser una buena vía para expandirse en nuevos mercados y clientes, o obtener sinergias de costes y/o producción, también puede ser un camino para enmascarar el resultado orgánico del negocio original.
Cuando se realiza una operación de M&A, esta nueva empresa empezará a formar parte de la compañía original, integrando sus cuentas en las de la empresa adquiriente. Esta situación, puede llevar a que parezca que la compañía ha experimentado un crecimiento importante, cuando la realidad es que este crecimiento viene por la adquisición.
Es importante analizar:
- Hacer un desglose entre ingresos orgánicos (de la empresa original) y los ingresos que aporta la empresa por M&A. Es importante, en la medida de lo posible, mantener este análisis en el tiempo para poder validar que la empresa original mantiene su ritmo de crecimiento histórico y no ha sido una forma de camuflar la caída de ventas.
Conclusiones
Para un inversor, es vital conocer como funciona el reconocimiento de ingresos de toda empresa en la que ha invertido / se plantea invertir. El no conocer donde están las zonas grises o si el management está incentivado para siempre cumplir con las expectativas, sea de la forma que sea, puede llevar a que se comentan grandes errores de inversión, pensando que una empresa está creciendo cuando la realidad es que este crecimiento viene por acciones, cuanto menos "cuestionables".