Introducción
La semana pasada leyendo un artículo sobre como Apollo (un PE especializado en situaciones complejas (vía deuda y equity)) había comprado hace ya algunos años una de las marcas más icónicas de Estados Unidos, Twinkies, en una subasta donde no había acudido ningún bidder, donde habían comprado exactamente lo que tenía valor de la Compañía (compra de activos vs. compra de sociedad) y como 3-4 años después habían hecho >5-7x MoM, me ha motivado a escribir este artículo hablando de como se puede enfocar una adquisición, ya sea siguiendo el dinero, o bien siendo un contrarian.
Hay dos enfoques distintos para la inversión en LBO que se pueden ver en cualquier momento de mercado, el primer enfoque, más tradicional, consiste en pagar un precio "justo" por un crecimiento sostenido y en segundo lugar un enfoque más "oportunista" que puede ser referido como "comprar de manera oportunista y generar valor en la entrada".
Métodos de Adquisición
Al analizar una operación de LBO, fundamentalmente los retornos se pueden dividir en tres grandes componentes de generación de valor, (i) cuanto EBITDA incremental generas desde que compras hasta que vendes (EBITDA Salida - EBITDA Entrada), (ii) cuanto desapalancas la Compañía (Deuda en Salida - Deuda en entrada) y (iii) como de bien compras el activo (a menor múltiplo, mejor precio) y como de bueno eres generando presión competitiva para vender a un múltiplo alto, esto último se conoce como expansión de múltiplo (Múltiplo de Salida - Múltiplo de entrada).
El primer enfoque (el justo valor) ofrece esencialmente una sola palanca de creación de valor: el EBITDA y su crecimiento a futuro. Este enfoque puede dar lugar a precios de entrada inflados, justificados por la ambición del equipo directivo y planes de negocios que sostienen un alto crecimiento que permite que la IRR de la operación sea lo suficientemente atractiva en un comité de inversiones. A menudo, estas operaciones suelen resultar en fracasos, recordad que pagar un alto múltiplo implica que el precio pagado es mayor, lo que implica dos cosas a su vez, (i) o apalancas más la operación para pagar más precio (+ riesgo financiero), o (ii) contribuyes más capital propio, lo que implica retornos relativos peores (EqV en Salida / EqV en Entrada - El denominador es mayor).
Los altos múltiplos pagados,a menudo cuando demasiado capital persigue muy pocas oportunidades ("crowded trades"), significa que los compradores efectivamente pasan los dos primeros años, los más predecibles en una compra, corriendo y trabajando duro para o bien pagar más deuda o bien para trabajar por un valor que ya han pagado al comprar a un múltiplo muy alto. Esta situación puede empeorar aún más si la situación de mercado deprime el múltiplo. Adicionalmente, socava el potencial de generar retornos sobre los dos primeros años y empuja a cualquier generación de resultados a años posteriores, que en general suelen ser menos fiables y donde el Plan de Negocio que se planteo para la adquisición de la Compañía ya han quedado atrás. Los elevados múltiplos pagados reducen considerablemente las posibilidades de expandir el múltiplo (si la patata ya estaba muy caliente, difícil vender a otro de manera más alta) y es probable que los efectos del desapalancamiento también sean mínimos, dada la gran necesidad de de deuda utilizada para financiar la operación. La dependencia de generar EBITDA como única forma de generar valor, con una empresa apalancada, puede dar lugar a un riesgo significativamente mayor de que la inversión no funcione como se ha esperado y también supone que cualquier problema operativo y/o exógeno queden magnificados por el apalancamiento de la Compañía.
El segundo enfoque de "comprar de manera oportunista y generar valor en la entrada" implica seguir centrándose en los múltiplos de entrada, en lugar de jugar toda la partida con foco en el EBITDA como único soporte del IRR, comprar activos a su valor intrínseco o por debajo de éste, y encontrar oportunidades en las que la creación de valor se pueda crear mediante la activación de múltiples palancas al principio de la vida de una inversión. Esto no quiere decir, que una empresa se tenga que comprar con un criterio único porque está más "barata" en términos relativos frente a su sector, es más encontrar oportunidades "no localizadas" por el mercado, entenderlas de manera profunda (a nivel de sus operaciones del día a día, equipo directivo, donde están los retos y las oportunidades) , y tener un plan claro y real sobre donde las queremos llevar a futuro.
Bien ejecutado, este enfoque crea un margen de seguridad desde el momento inicial de la inversión ya que permite que la diferencia entre el múltiplo al que cotiza el sector vs. el múltiplo al que tu has comprado sean factores que ayuden a sostener el valor en el momento de compra de la Compañía. Estas oportunidades se pueden encontrar más fácilmente evitando los "crowded trades" y formando opiniones diferenciadas y a veces contrarias sobre la evolución de un sector y/o una compañía (comprar cuando alguien vende y vender cuando alguien compra, arma de doble filo si no sabes muy bien lo que estás haciendo). Este enfoque diferenciado de la inversión no es fácil de ejecutar y a veces puede significar la asunción de otras formas de riesgo, aunque sean inherentemente más controlables (por ejemplo, que la empresa tenga problemas operacionales que hacen que sea menos atractiva en el momento de la compra, pero que resueltos resulta una empresa realmente atractiva). Este enfoque, requiere el cumplimiento de tres condiciones fundamentales:
(i) Generar oportunidades propietarias: requiere varias cosas, (i) saber decir que no de manera frecuente a oportunidades que sabes que no son para ti (bien por estrategia, precio, riesgo, etc.) y la capacidad comercial de generar oportunidades en exclusividad (ya sea por llegar el primero a una oportunidad, tener un valor realmente diferencial por el que te llaman (nicho), tener una red de asesores, etc.)
(ii) Capacidad de Análisis; saber separar la paja del grano, detectar tendencias reales, sostenibles y que los inversores están pasando de largo, ya sea por que son emergentes o porque tienen un punto de complejidad que no es fácil de entender para alguien que no ha analizado el sector y la Compañía en profundidad
(iii) Foco en la transformación de Compañías Asegurarse de que un negocio sea dirigido por el equipo directivo más efectivo es la prioridad número uno en este enfoque. Por lo tanto, las aptitudes operacionales de las empresas de capital privado deben diseñarse de modo que ayuden a los equipos de gestión sólidos a maximizar el potencial de una empresa mediante conocimientos funcionales específicos (supply chain, financiación, mejora continua, etc.); los equipos de gestión sólidos no requieren asesoramiento general en materia de gestión (ej. Consejos de Administración), sino que requieren socios que les ayuden a resolver problemas críticos, asuntos de negocios. Conseguir la alineación en torno al proyecto de transformación antes de la operación es crítico para asegurar que este programa comience el primer día.
En definitiva, la industria debe cuidarse de no volverse demasiado insensible al precio de los activos supuestamente estables, lo que hace que sea cada vez más crítico buscar oportunidades diferenciadas, ejecutar estrategias sólidas de creación de valor y desbloquear el valor oculto, que son las claves para generar rendimientos absolutos y duraderos.
Durante estas últimas semanas he recibido muchos mensajes privados preguntándome por libros para profundizar sobre el análisis de deuda distressed, private equity, contabilidad, hedge funds, etc.
En este post voy a intentar poner aquellos libros que han sido más útiles para mi durante estos años. En su mayoría no son libros de introducción y requieren cierto conocimiento financiero pero tras su lectura ayudan mucho a tener un mayor conocimiento sobre partes específicas de la industria financiera.
Además, por si os interesa alguno, he puesto una breve descripción de porque me gustó y que considero que aporta y un enlace a Amazon por si alguno quiere finalmente adquirir alguno.
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1) Mastering Private Equity: Transformation via Venture Capital, Minority Investments and Buyouts
Para mi es un libro top, escrito por gente top. INSEAD probablemente sea de las escuelas de mayor renombre y promoción del PE a nivel mundial y han escrito un libro que cubre la gran mayoría de cosas que uno necesita saber del sector con la colaboración de KKR, Permira, Apax Partners, etc.
Mi recomendación, y la compra que yo hice en el pasado, fue adquirirlo junto con el libro de Case Studies, ya que complementa muy bien lo que se aprende a nivel más "teórico".
2) Lessons from Private Equity Any Company Can Use (Harvard Memo to the CEO)
El presidente de Bain junto a uno de los socios responsables de la práctica de PE, escribieron este libro condensando la mayor parte de conocimientos adquiridos trabajando para fondos. Es un libro súper interesante que no solo toca temas financieros sino también de cultura de empresa, ejecución de proyectos y pensamiento a largo plazo. Es de lectura rápida (en una semana lo tienes leído).
3) Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions
Para mi el mejor libro técnico de banca de inversión, te ayuda a adquirir todo el conocimiento práctico que necesitas durante tus primeros años de analista (DCFs, trading / transaction comps) y en el cambio a un PE (LBOs).
Está escrito por dos antiguos directores de M&A de UBS en Nueva York y mezcla contenido teórico con fichas y modelos de Excel que te permiten no solo aprender la teoría sino también mejorar en la práctica. No puedo dejar de recomendar de nuevo este libro para gente que quiera iniciarse en la industria.
1) Distressed Debt Analysis: Strategies for Speculative Investors
Es uno de los ABCs para empezar a aprender de deuda distressed, concursos de acreedores y estructuras complejas de capital. También hace un repaso a la valoración de compañías, las causas típicas por las que las Compañías suelen acabar en concurso de acreedores, y como ser activista en las reorganizaciones empresariales para recuperar valor en la deuda.
Puede ser un poco caro para la mayoría, pero es un libro muy reconocido, que si te dedicas / tienes intención de trabajar en el sector, revisas muchas veces con el paso de los años.
Lo escribe Stephen Moyer, un gestor de la mesa de deuda distress de PIMCO con más de 25 años de experiencia en el sector.
2) Distressed M&A
Mientras que el libro anterior se enfoca más en la recuperación de valor de la deuda desde un punto comprador, este libro tiene un enfoque más centrado en las diferencias que existen entre la venta de una Compañía tradicional y una compañía con problemas.
También pone foco en todos los aspectos de valoración y proceso que son difíciles de ver desde fuera pero que son clave en un proceso de situaciones especiales (negociaciones con bancos, proveedores, trabajadores), etc. Muy recomendable si estás empezando tu carrera / quieres trabajar como asesor de M&A / abogado corporativo o quieres moverte a un fondo luego.
Respecto a su lectura, se hace más fácil que en el libro de Moyer debido al formato respuesta / pregunta.
3) The Vulture Investors: Introduction to Microeconomics (Introduction to Economics)
Mediante el método del caso, expone las transacciones que han llevado a la cumbre a grandes gestores en el mundo de la deuda distress como Leon Black (fundador de Apollo) o Sam Zell (un inversor oportunista que monto su fondo hace 50 años y en la actualidad tiene c. 4.4Bn$ de patrimonio)
Si te gusta leer historias de negocio donde también se profundiza en la psicología del personaje en cuestión, recomiendo encarecidamente este libro.
4) Dark Side of Valuation
En la línea de los libros de Damodaran (libros técnicos y con mucho detalle) pero enfocado en la valoración de situaciones "no obvias" como pueden ser empresas en distress, sin beneficios, proyectos especiales, etc. Es muy útil para profundizar en valoración compleja.
5) Corporate Turnaround Artistry: Fix Any Business
Se sale un poco de la tónica de los otros libros, mientras que los 4 primeros se centraban más en el framework e inversión en deuda distress como un tercero, este se basa en la reestructuración de empresas fallidas desde dentro. Lo tengo como uno de los libros de referencia para ayudarme a definir planes de operaciones / palancas de generación de valor durante los primeros momentos de una reestructuración.
Aquí mi conocimiento es bastante más escaso, no me dedico a ello, pero si he leído algunos libros que creo que merecen la pena.
Introducción
Los ingresos son la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias, son la parte central de cualquier compañía, como inversor podemos hablar de FCF, de ratios o múltiplos, pero sin ingresos no existe compañía. Sin embargo, son pocos los inversores que realizan un análisis riguroso de la calidad de los ingresos de las compañías en las que invierten (especialmente en cotizadas) y muchas veces se compran los ingresos a "face value" sin pararse a pensar en que existe más allá de la cifa.
Es necesario entender el sistema desde la base, muchos inversores se centran en métricas como el EBITDA, o el EPS o su múltiplo (el PER) sin tener en cuenta que gran parte de ese múltiplo depende de la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias. Adicionalmente, el crecimiento de ingresos explica a largo plazo (según Morgan Stanley) el 74% del performance de una determinada acción. Esta situación lleva a que como gestores, nuestro objetivo sea maximizar el crecimiento rentable, que es lo que demanda el mercado, esta situación puede llevar a los gestores a sobreprometer al mercado... y cuando no se pueda cumplir lo prometido, buscar formas creativas para sostener el crecimiento.
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| Fuente: Morgan Stanley |
Al final el objetivo de los managers, especialmente los públicos y sometidos a los vaivenes del mercado, es cumplir las expectativas, generalmente corto-placistas de analistas e inversores. Esta situación de cumplir todos los trimestres con la comunidad inversora puede suponer incentivos perversos para los equipos que si cae la acción pueden perder la remuneración variable de un ejercicio, su despido, etc. Todo eso lleva a poner parches a corto plazo...parches que suelen salir luego a la luz y suponer situaciones mucho peores y una pérdida de credibilidad que puede ser difícil de recuperar.
¿Cuándo se reconoce el ingreso?
Para entender más en detalle este tema, que se basa en aplicar contabilidad en nuestro análisis como inversores, lo primero que tenemos que analizar es cuando un ingreso se reconoce formalmente.
Un ingreso se reconoce cuando existe una contraprestación determinable por la entrega de un bien o la prestación de un servicio. Esta contraprestación puede ser inmediata (vía caja) o a futuro (donde se generará un activo en la compañía contra el cliente al que ha prestado el servicio).
Esta diferencia, aunque puede ser frugal en un primer momento, es una pieza clave del análisis, no es lo mismo 1€ en caja que 1€ de clientes, como se dice, "más vale pájaro en mano que ciento volando". Las cuentas a cobrar de clientes tienen que ser cobradas, y pueden existir casos, en que en el transcurso entre la operación y su cobro el cliente se convierta en insolvente y no pueda hacer frente a la operación.
Sobre los días a cobrar de clientes (Days Sales Outstanding - DSO)
El objetivo de una compañía es (o debería ser) cobrar cuanto antes. Cuanto más tardemos en cobrar lo que nos deben, más tiempo estaremos dando una financiación gratuita a nuestros clientes. En esencia te has convertido en un acreedor cuasi-gratuito para tu cliente.
Debido a lo anterior, es necesario para cualquier inversor que realice un riguroso análisis sobre la evolución de los días a cobrar en una compañía. Un incremento de los días de cobro puede suponer entre otros:
Saturación del Canal de Venta (Channel Stuffing)
Imaginemos que somos una compañía que presenta resultados en las próximas semanas, las ventas no han ido bien, y tememos que los analistas y el mercado emitan una mala recomendación de nuestra compañía y que por consiguiente la acción corrija. En este contexto, ¿Qué podemos hacer?, pues entre otros, extender términos ventajosos a los clientes para ganar ventas.
La práctica de saturar el canal se basa cuando el management modifica los términos de venta de su producto y servicio, usualmente a final del periodo, para incitar a los clientes a comprar y así poder sostener las expectativas del mercado.
Por supuesto, esta práctica lo que está haciendo es "robar" ventas con mejores términos del futuro, pero lo importante para el equipo es transmitir una imagen inmaculada de la compañía, los siguientes trimestres ya se verá como salir de la situación.
Como analizar si una empresa está saturando el canal:
Contratos a largo plazo, % de ejecución del proyecto / servicio (Percentage of Completion Accounting)
Para contratos a largo plazo es muy común que las empresas no puedan reconocer el 100% de los ingresos del mismo el día uno. Comúnmente, lo que se suele hacer es reconocer el % ejecutado del proyecto a la fecha como ingreso. Para cada periodo mientras dure el contrato, el management se encargará de determinar la proporción de trabajo que se ha completado para su reconocimiento en la cuenta de pérdidas y ganancias (tanto en ingresos como en margen obtenido).
Igual que en el caso anterior, donde el management incentivaba al equipo comercial para vender más con el objetivo de cumplir las expectativas, en este caso el management puede sobrestimar el % proyecto ejecutado hasta la fecha con el objetivo de mostrar que las cosas van bien. En este caso también se puede alterar los márgenes al alza, el management hace su "mejor expectativa" sobre los costes cada trimestre mientras se va reconociendo el contrato.
Como analizar si una empresa está acelerando el reconocimiento de ingresos:
Ingresos de partes relacionadas
Es importante analizar el organigrama societario de la empresa, cuales son las relaciones entre la dirección, si tienen empresas fuera de la sociedad, etc. También es importante analizar si el consejo de administración no es independiente y puede tener un potencial conflicto de interés.
En el caso de las ventas con partes relacionadas, el principal problema es ser capaces de analizar si la transacción es verdaderamente independiente (arms-lenght) o por ejemplo, facturan a un precio mayor en una parte del perímetro (la parte cotizada) para mostrar un mayor crecimiento a costa del margen de la otra compañía.
Para analizar este suceso es importante:
Deferred Revenue
El deferred revenue es una cuenta de pasivo que surge en ciertos sectores, como pueden ser las clínicas dentales, donde el consumidor paga en caja todo el tratamiento inicialmente. La compañía recibe el dinero y puede hacer uso del mismo, pero se tiene que reconocer un pasivo que se va eliminando conforme va prestando el servicio. En ciertas empresas donde se cobra por adelantado (ej. modelo SaaS) puede ser una cuenta muy relevante y un muy buen indicador de la evolución real de las ventas de la Compañía.
El ingreso en estas compañías obedece a ventas pasadas y no a nueva venta, la nueva venta se reconoce en el pasivo (porque has cobrado por adelantado) y por ende, es el principal indicador que todo inversor debería analizar para ver el crecimiento orgánico.
En caso de que una compañía no pueda cumplir con su cifra de ingresos, se puede ver tentada a reducir el deferred revenue, justificar que ha llevado a cabo más servicios un trimestre, y por ello reconocer más ingresos, cumpliendo así con el mercado. Sin embargo, un analista "pillo" se dará cuenta de que lo único que ha hecho la empresa es usar ventas que ya habían sido obtenidas para mostrar una mejor foto de cara al consenso.
Otro problema importante, es que este pasivo, si la empresa deja de crecer se convierte en un gran problema. La empresa ya ha utilizado el dinero de los clientes (lo cobró por adelantado) y ahora no tiene dinero para ejecutar el servicio. Esto puede abocar a una compañía a un concurso de acreedores (ej. Sector dental).
Es importante analizar:
Transacciones No Monetarias
Son aquellas en las que la compañía no va a obtener ingreso en caja sino una contraprestación en bienes o servicios. Por ejemplo, una empresa puede obtener acciones al vender un bien (stock for media) y reconocer esto como un ingreso con un margen similar a los de una venta tradicional. Sin embargo, a diferencia de una transacción habitual donde si que se puede obtener caja, aquí el retorno es más incierto, no se ha obtenido caja real en la venta, pero la empresa si se ha reconocido un margen en la transacción.
Es importante analizar:
Bill-and-hold revenue
El vendedor factura al consumidor en el momento inicial pero todavía no se ha transferido ningún bien, aunque se prevé hacerlo.
En este caso es importante hablar con clientes y hacer channel-check para determinar si es una práctica habitual de la compañía o la empresa está inflando sus ventas para cumplir expectativas.
M&A y Crecimiento inorgánico
Pese a que el crecimiento mediante M&A puede ser una buena vía para expandirse en nuevos mercados y clientes, o obtener sinergias de costes y/o producción, también puede ser un camino para enmascarar el resultado orgánico del negocio original.
Cuando se realiza una operación de M&A, esta nueva empresa empezará a formar parte de la compañía original, integrando sus cuentas en las de la empresa adquiriente. Esta situación, puede llevar a que parezca que la compañía ha experimentado un crecimiento importante, cuando la realidad es que este crecimiento viene por la adquisición.
Es importante analizar:
Conclusiones
Para un inversor, es vital conocer como funciona el reconocimiento de ingresos de toda empresa en la que ha invertido / se plantea invertir. El no conocer donde están las zonas grises o si el management está incentivado para siempre cumplir con las expectativas, sea de la forma que sea, puede llevar a que se comentan grandes errores de inversión, pensando que una empresa está creciendo cuando la realidad es que este crecimiento viene por acciones, cuanto menos "cuestionables".