Como analista de situaciones especiales, compañías que por A o por B tienen un problema que se tiene que resolver a la fuerza (o si no quiebran), tengo un sesgo hacia ser pesimista. Además, al trabajar en mercados de crédito, nadie te suele pagar por comprar el crecimiento y que todo vaya bien, como deudor no te beneficias del crecimiento si no es por la generación de caja. Lo importante de nuestro trabajo es protegerte en la caída y por ser creativo estructurando oportunidades, puedes "palmar" un fondo si no gestionas bien el riesgo de una única empresa en tu cartera.
Nuestra inversión no es asimétrica como suele ser el equity, por ello, damos mucha más importancia al que pasaría si...tener escenarios ayuda en sobremanera a protegerte, también ser excesivamente paranoico, pero eso es otra historia.
En los últimos meses y quizás por nuestro sesgo nos equivoquemos, nuestra visión acerca de la situación de mercado y de los próximos meses ha cambiado de sobremanera, ya no solo son las noticias de start-ups que estaban valoradas en base a castillos en el aire y que ahora se dan cuenta de que el dinero no es gratis, si no que la unión de varios acontecimientos macro y micro a la vez. puede desencadenar una tormenta bastante peculiar.
La unión de muchos años con bancos centrales comprando y emitiendo deuda a tipos de interés realmente bajos, unido a que la inflación no existía, supuso que las Compañías tuvieran un comportamiento muy "alegre" en cuanto a emitir nueva deuda. El dinero en los fondos sobraba y estos tenían que invertirlo en algo, cobramos por invertir en base al momento, por tanto, daba igual que el Plan de Negocio supusiera creer en muchas variables que no estaban demostradas, que la generación de caja fuera regular o no existente, era lo que había que hacer y se hizo..además, toda la gente que está en este mundo quiere lanzar un fondo, era un buen momento para hacerlo, por tanto, cada vez había más competencia, lo que hacía que si tu eras el menos agresivo otro lo fuera por ti, se llevaría el deal y tu no cobrarías...o no podrías justificar al inversor por que te está pagando comisiones.
En este mundo alegre llega una pandemia, esta obliga a las empresas tradicionales, que estarían bien o mal, a endeudarse más para aguantar el sopetón. Los bancos dan "ayudas Covid-19" en base a que realmente los préstamos los está dando el estado...pero el interés se lo llevarán ellos si las cosas salen bien...además, aprovechan, en su riesgo moral, para refinanciar préstamos y no dar dinero nuevo con las nuevas ayudas, por tanto, transmiten el 70% de su riesgo al ciudadano, de ser un préstamo 100% bancario, ahora el banco solo tiene una parte del riesgo, pero sigue teniendo las ganancias, ¿buen negocio no?
En la pandemia, también se ponen de moda todas las empresas on-line (y aplaudir en las terrazas), se habla de un cambio de paradigma, nunca más vas a volver a dar clases física, el santo grial es que te de clase una persona en San Francisco o que pagues 200k$ por un MBA on-line, comprarte una bici Peloton o acudir a un concierto en linea. Lo físico ya no mola.
Como en este contexto, los estados y gobiernos seguían comprando deuda, incluso en empresas que iban mal, la valoración en los mercados públicos era completamente exagerada, lo que obliga a los fondos a invertir cada vez más en empresas privadas, más iliquidas, etc. Incluso fondos que no tienen el capital comprometido durante un número X de años empiezan a tomar más parte de su cartera en mercado privado, como si no existiera el riesgo de retirada de fondos...
Llega el fin de pandemia, con las Compañías más apalancadas (más deuda y menos EBITDA), y entra en juego el efecto champagne, si llevas sin consumir mucho tiempo, pues cuando sales vas disparado, es algo fácil de ver. Sin embargo, los grandes "analistas" comienzan a vender que no es un efecto champagne que las cosas van genial, España está en la Champions League mundial, y que el consumo va a revotar significativamente, incluso más que antes...muchas empresas compran esta tesis y gastan gran parte de su circulante en inventario, con la expectativa de poder vender más. Esto unido a las tensiones de la cadena de supply, hacían que tuvieras que provisonar tus compras mucho antes y más caro si querías seguir sirviendo.
En medio de esto, las tensiones geo-políticas cada vez son más y más relevantes, la guerra comercial entre China y USA ya existía pre-Covid-19, pero durante la pandemia las empresas y estados se dan cuenta de que producir en países baratos tiene el problema de que pueden dejar de servirte cuando quieran o de que cuando tienes las fábricas a miles de kms de distancia...no puedes controlar igual de bien lo que pasa. Las tensiones hacen que las compras o bien no lleguen o que lleguen más caras, por tanto, para seguir manteniendo tus márgenes o bien vendes más caro o bien vendes más.
Unido a las tensiones en la cadena de supply, se desata una guerra entre Rusia y Ucrania, una que no es nada mas y nada menos que la lucha entre dos sistemas que lleva existiendo muchos años. Obviando los motivos políticos, que no son mi campo, esta guerra genera una importante subida de los costes de materias primas y que lleva a una inflación general de bienes, por tanto, igual que con la cadena de valor, o bien vendes más o vendes más caro al tener que pasar el coste a tus clientes.
La inflación, situación desconocida para muchos, también lleva a que la vida cueste más, por tanto, los salarios nominales tienen que subir para que la gente mantenga su poder adquisitivo, esto de nuevo, lleva a que si no puedes subir los precios de tus bienes, o bien no subas los salarios (la gente podrá comprar menos) o los subas y tengas menos márgenes. Al ser la competencia global, en los países de bajo coste, la subida de precio será menor y no vas a poder en general subir los precios tanto como quieres, por tanto, si la gente tiene menos poder adquisitivo tendrás que salir a buscar más volumen, cosa difícil en un entorno actual.
Pues bien, ¿dónde creo que estamos ahora?
- Tenemos más deuda derivada de la pandemia, tanto corporativa como pública.
- Tenemos unos márgenes empresariales con mucho riesgo a la baja, por consumo, por precios y por revisión general de costes. Esto unido al mayor volumen bruto de deuda hace que los ratios de apalancamiento general suban
- Una incertidumbre del consumo derivada en que si no te suben el salario por la inflación vas a consumir menos con el mismo capital o bien, puede que sea necesario reducir plantillas para mantenerte competitivo. También están subiendo costes de hipotecas, etc. La gente cada vez está más apretada, lo que supone que buscar nuevo volumen para compensar las subidas de precios sea dificil.
- Unos mercados de crédito parcialmente parados, en Europa el mercado sindicado está semi-congelado por la incertidumbre de precios y cuando están dispuesto a pagar los inversores por ciertos activos. Lo mismo está pasando en el mercado de start-ups, etc.
Con esto, no pretendo ser pesimista, solo es la visión de un analista sesgado por el mundo de la deuda y las situaciones especiales, pero si que creo que vienen tiempos complicados donde el "dinero gratis" o los planes de negocio proyectados sin razón se van a tener que estudiar de nuevo. También serán tiempos interesantes para el verdadero inversor fundamental, donde el todo vale, el FOMO y "buy-the-dip" cada vez van a tener un peso menor.
