Introducción
La semana pasada leyendo un artículo sobre como Apollo (un PE especializado en situaciones complejas (vía deuda y equity)) había comprado hace ya algunos años una de las marcas más icónicas de Estados Unidos, Twinkies, en una subasta donde no había acudido ningún bidder, donde habían comprado exactamente lo que tenía valor de la Compañía (compra de activos vs. compra de sociedad) y como 3-4 años después habían hecho >5-7x MoM, me ha motivado a escribir este artículo hablando de como se puede enfocar una adquisición, ya sea siguiendo el dinero, o bien siendo un contrarian.
Hay dos enfoques distintos para la inversión en LBO que se pueden ver en cualquier momento de mercado, el primer enfoque, más tradicional, consiste en pagar un precio "justo" por un crecimiento sostenido y en segundo lugar un enfoque más "oportunista" que puede ser referido como "comprar de manera oportunista y generar valor en la entrada".
Métodos de Adquisición
Al analizar una operación de LBO, fundamentalmente los retornos se pueden dividir en tres grandes componentes de generación de valor, (i) cuanto EBITDA incremental generas desde que compras hasta que vendes (EBITDA Salida - EBITDA Entrada), (ii) cuanto desapalancas la Compañía (Deuda en Salida - Deuda en entrada) y (iii) como de bien compras el activo (a menor múltiplo, mejor precio) y como de bueno eres generando presión competitiva para vender a un múltiplo alto, esto último se conoce como expansión de múltiplo (Múltiplo de Salida - Múltiplo de entrada).
El primer enfoque (el justo valor) ofrece esencialmente una sola palanca de creación de valor: el EBITDA y su crecimiento a futuro. Este enfoque puede dar lugar a precios de entrada inflados, justificados por la ambición del equipo directivo y planes de negocios que sostienen un alto crecimiento que permite que la IRR de la operación sea lo suficientemente atractiva en un comité de inversiones. A menudo, estas operaciones suelen resultar en fracasos, recordad que pagar un alto múltiplo implica que el precio pagado es mayor, lo que implica dos cosas a su vez, (i) o apalancas más la operación para pagar más precio (+ riesgo financiero), o (ii) contribuyes más capital propio, lo que implica retornos relativos peores (EqV en Salida / EqV en Entrada - El denominador es mayor).
Los altos múltiplos pagados,a menudo cuando demasiado capital persigue muy pocas oportunidades ("crowded trades"), significa que los compradores efectivamente pasan los dos primeros años, los más predecibles en una compra, corriendo y trabajando duro para o bien pagar más deuda o bien para trabajar por un valor que ya han pagado al comprar a un múltiplo muy alto. Esta situación puede empeorar aún más si la situación de mercado deprime el múltiplo. Adicionalmente, socava el potencial de generar retornos sobre los dos primeros años y empuja a cualquier generación de resultados a años posteriores, que en general suelen ser menos fiables y donde el Plan de Negocio que se planteo para la adquisición de la Compañía ya han quedado atrás. Los elevados múltiplos pagados reducen considerablemente las posibilidades de expandir el múltiplo (si la patata ya estaba muy caliente, difícil vender a otro de manera más alta) y es probable que los efectos del desapalancamiento también sean mínimos, dada la gran necesidad de de deuda utilizada para financiar la operación. La dependencia de generar EBITDA como única forma de generar valor, con una empresa apalancada, puede dar lugar a un riesgo significativamente mayor de que la inversión no funcione como se ha esperado y también supone que cualquier problema operativo y/o exógeno queden magnificados por el apalancamiento de la Compañía.
El segundo enfoque de "comprar de manera oportunista y generar valor en la entrada" implica seguir centrándose en los múltiplos de entrada, en lugar de jugar toda la partida con foco en el EBITDA como único soporte del IRR, comprar activos a su valor intrínseco o por debajo de éste, y encontrar oportunidades en las que la creación de valor se pueda crear mediante la activación de múltiples palancas al principio de la vida de una inversión. Esto no quiere decir, que una empresa se tenga que comprar con un criterio único porque está más "barata" en términos relativos frente a su sector, es más encontrar oportunidades "no localizadas" por el mercado, entenderlas de manera profunda (a nivel de sus operaciones del día a día, equipo directivo, donde están los retos y las oportunidades) , y tener un plan claro y real sobre donde las queremos llevar a futuro.
Bien ejecutado, este enfoque crea un margen de seguridad desde el momento inicial de la inversión ya que permite que la diferencia entre el múltiplo al que cotiza el sector vs. el múltiplo al que tu has comprado sean factores que ayuden a sostener el valor en el momento de compra de la Compañía. Estas oportunidades se pueden encontrar más fácilmente evitando los "crowded trades" y formando opiniones diferenciadas y a veces contrarias sobre la evolución de un sector y/o una compañía (comprar cuando alguien vende y vender cuando alguien compra, arma de doble filo si no sabes muy bien lo que estás haciendo). Este enfoque diferenciado de la inversión no es fácil de ejecutar y a veces puede significar la asunción de otras formas de riesgo, aunque sean inherentemente más controlables (por ejemplo, que la empresa tenga problemas operacionales que hacen que sea menos atractiva en el momento de la compra, pero que resueltos resulta una empresa realmente atractiva). Este enfoque, requiere el cumplimiento de tres condiciones fundamentales:
(i) Generar oportunidades propietarias: requiere varias cosas, (i) saber decir que no de manera frecuente a oportunidades que sabes que no son para ti (bien por estrategia, precio, riesgo, etc.) y la capacidad comercial de generar oportunidades en exclusividad (ya sea por llegar el primero a una oportunidad, tener un valor realmente diferencial por el que te llaman (nicho), tener una red de asesores, etc.)
(ii) Capacidad de Análisis; saber separar la paja del grano, detectar tendencias reales, sostenibles y que los inversores están pasando de largo, ya sea por que son emergentes o porque tienen un punto de complejidad que no es fácil de entender para alguien que no ha analizado el sector y la Compañía en profundidad
(iii) Foco en la transformación de Compañías Asegurarse de que un negocio sea dirigido por el equipo directivo más efectivo es la prioridad número uno en este enfoque. Por lo tanto, las aptitudes operacionales de las empresas de capital privado deben diseñarse de modo que ayuden a los equipos de gestión sólidos a maximizar el potencial de una empresa mediante conocimientos funcionales específicos (supply chain, financiación, mejora continua, etc.); los equipos de gestión sólidos no requieren asesoramiento general en materia de gestión (ej. Consejos de Administración), sino que requieren socios que les ayuden a resolver problemas críticos, asuntos de negocios. Conseguir la alineación en torno al proyecto de transformación antes de la operación es crítico para asegurar que este programa comience el primer día.
En definitiva, la industria debe cuidarse de no volverse demasiado insensible al precio de los activos supuestamente estables, lo que hace que sea cada vez más crítico buscar oportunidades diferenciadas, ejecutar estrategias sólidas de creación de valor y desbloquear el valor oculto, que son las claves para generar rendimientos absolutos y duraderos.